IMF의 고금리정책과 환율수준¹⁾

                                 慎 庠 紀(경원대학교 교수)

1. 머리말

 한국경제가 위기에 빠진 직접적인 도화선은 외환유동성 부족으로 인한 외환위기였다. 1997년 11월 국가 지불불능사태를 모면하기 위하여 한국정부는 국제통화기금(IMF)에 환율안정을 위한 긴급구조자금을 요청하기에 이르렀다. IMF는 구조금융을 지원하는 조건으로 한국정부에 금융구조조정, 기업구조변경과 거시정책변수인 고금리와 재정긴축정책 등을 핵심적인 내용으로 하는 IMF의 처방을 요청하였다. 이러한 요청에 따라 1997년 12월 5일 한국정부는 소위 ‘IMF합의’라는 IMF의 관리체제에서 경제정책을 수행하여야만 하게 되었다.

 지난해의 소위 ‘환란’ 이후 IMF의 정책도 한국의 여건과 한국정부의 요청에 의하여 그 동안 조금씩 수정되기 시작하여 지난 5월 2/4분기와 7월 3/4분기의 IMF프로그램에서 고금리정책을 다소 후퇴하는 것으로 합의하였다. 그러나 약 반년간의 그 조정비용은 실로 엄청난 대가를 지불하게 되었다.

 이러한 IMF의 정책중에 고금리정책에 관계되는 다음과 같은 문제를 다시 한 번 재음미함으로써 회원국의 통화가치와 환율안정을 목표로 하고 있는 국제통화제도의 정책을 평가를 하고자 한다. 또한 이 정책이 한국경제에 미치는 영향들을 살펴보면서 특히 환율에 어떠한 작용을 할 것인가를 살펴보는 것이 이 글의 목적이다. 그리고, 자산시장 모형(asset market model)과 국제피셔모형(international Fisher model)의 접근에 대한 한국의 경험을 밝히는 것도 부차적인 목적이다.

첫째, IMF의 고금리정책으로 환율안정을 이루었느냐 ? 고금리정책과 재정긴축정책이 포함하는 이론의 배경이 한국의 외환․금융위기에 잘 적용되는 것일까 ? 둘째, 한국에서 정부가 인위적으로 고금리정책을 취하였을 때, 외환시장에서 환율이 어떻게 변동하였느냐 ? 이러한 금리변동의 논리를 소위 자산시장접근의 “시카고 이론(Chicago theory)”과 “케인즈 이론 (Keynesian theory)”중 어떤 이론이 한국의 원-달러 환율결정에 더 적합하게 작용할 것인가 ? 그리고 금리충격에 의하여 기대 통화가치(predicted currency value)는 변화하나 즉각적 현물 환율의 변동이 일어나지 않는다는 국제피셔접근이 한국현실에 일부 적용되는 이유는 무엇일까 ? 만일 두 이론이 한국의 외환시장에 잘 적용되지 않는 이유는 무엇일까?  셋째, 환율안정을 위해 소규모개방경제국은 어떠한 정책이 더 우선적으로 시행되어야 하느냐 ? 그리고 환율안정과 금리의 수준은 어떠한 관계일까 ? 

 따라서 이 글에서 이러한 문제와 목적을 해결하기 위해 머리말에 이어 IMF의 고금리정책에 대한 논쟁을 보기 전에 그 동안 한국정부와 IMF간 합의한 정책의 내용과 변경된 정책을 알아보고  IMF가 의도한 정책의 목표와 약 6개월 동안 진행상황을 점검한 후 IMF정책에 대한 찬․반 논리를 비교하여 보자. 그 다음에 이론적인 관점에서 과연 고금리정책이 환율결정에 어떠한 영향을 미치고 있고 한국에서는 실제 어떻게 환율이 결정되었는지를 살펴보자. 그 결과에 따라 그 동안의 IMF고금리정책에 대한 잠정적인 평가를 하여 이 글을 맺으려 한다.

2. 한국정부와 IMF간의 정책내용

 1) IMF와의 합의내용 및 추가 이행사항

 정부는 1997년 12월 3일 IMF의 구제금융을 받기 위한 합의문(양해각서)에서 금융개혁법안의 연내 국회처리를 비롯해 1998년 거시경제지표, 부실금융기관 처리방안, 재정긴축, 등이 담겨 있는 합의내용을 발표하였는데 그 주요 골자는 다음과 같다.

① 1998년도 거시경제지표는 경제성장률 3%, 경상수지 적자는 국내총생산(GDP)의 1%인 50억달러미만으로 줄이도록 했다. 소비자물가 상승률은 5%이내로 억제토록 했다.

② 금융부문과 관련해서는 우선 한국은행의 독립과 금융감독기구의 통합을 포함한 금융개혁법안을 1997년내 국회에서 통과시켜 입법화한다는 내용이 들어갔다. 이는 각 정당의 입장이 갈려 정기국회에서 처리가 무산됐던 것을 IMF의 요청으로 처리하게 됀 셈이다.

③ 은행 등 대형금융기관은 회계감사를 국제공인기관으로부터 의무적으로 받도록 했다. 또 금융기관은 유가증권 평가손을 시가로 100% 반영하고 대손충당금도 100% 쌓도록 했다. 은행 등 금융기관의 인수․합병을 위한 외국인의 자본 참여는 1998년 상반기내 허용하기로 합의하였는데 이는 당초 1998년 말로 예정되어 있었던 것을 앞당긴 셈이었다.

④ 재정은 내년 일반회계 예산의 1%인 7조3천 억원규모의 지출을 축소하되 부가가치세, 특별소비세, 교통관련세 등의 세율을 조정해 건전재정을 유지토록 했다. 또 기금 등을 합한 통합재정수지는 흑자기조를 유지하도록 했다. 부가가치세율은 기존 10%에서 11%로 1%포인트 인상하였다.

⑤ 대기업그룹에는 결합재무제표를 도입하는 등 회계 및 공시기준을 국제적 수준으로 강화해 기업 경영의 투명성을 높이도록 했다.

⑥ 부실금융기관의 처리는 9개 종합금융사 영업정지를 하도록 해 1997년 12월 2일 이미 시행됐고 1998년 3월 이후에도 경영 정상화가 되지 않는 금융기관은 인가를 취소하기로 합의했다.

⑦ 금리는 일시적으로 연 18～20%까지 상승하는 것을 감수하도록 했다.

⑧ 노동시장은 유연성을 높이기 위해 근로자 파견제를 도입하고 금융기관 종사자들의 정리해고를 도입하는 방안도 합의했다.

⑨ 자본시장은 당초 2000년으로 예정됐던 단기채권시장을 조기 개방토록 했다.

 이러한 1차 합의 후, 정부는 IMF와 선진 7개국 등의 조기자금지원 조건으로 2차 의향서와 구체적인 이행계획을 담은 관련 부속서를 1997년 12월 24일 IMF총재에게 전달했다. 이 의향서에 따르면 종금사의 자구계획을 평가하고 재무제표가 적정하게 작성됐는지를 검토하기 위해 정부는 반드시 국제적인 자문회사와 전문가를 1998년 1월20일까지 고용하고, 평가결과를 반영토록 했다. 또한 감독기관이 지급불능 금융기관을 폐쇄조치할 수 있는 분명한 권한을 부여하는 법안을 1998년 2월28일까지 국회에 제출하도록 했다. 이미 국회 동의를 얻은 1백억 달러의 외화표시국채 이외에 만기 3 개월 짜리 재정증권을 1998년 2월중에 국회동의를 거쳐 3월부터 발행키로 했다. 이에 따라 국내 부실종합금융사의 폐쇄여부에 대한 결정이 외국전문기관에 맡겨지고 금융감독기관이 지급불능상태인 국내 금융기관을 폐쇄시킬 수 있게 되었다. 그리고 만기 3 개월 짜리 재정증권이 1998년 3월부터 발행되고 콜금리가 1997년 12월 26일부터 30%이상으로 인상하였다.

 한편 정부는 금융기관의 단기해외 차입에 대한 통제를 엄격히 하고 외채상환에 어려움을 겪고 있는 은행에 대한 한국은행의 외환보유고 지원을 엄격히 감독키로 했다. 이와 함께 일시해고 부담을 완화하고 재고용을 추진하기 위해 한시고용알선기구법의 입법을 1998년 2월까지 추진키로 했다. 특히 3개월 이하 외화예금에 대한 수신금리 제한을 1997년안에 철폐하고 관세조정 품목수를 1998년 1월까지 62개에서 38개로 축소키로 했다. 또 관련 기관에 100% 예금자 보호를 위해 필요한 규모의 채권을 발행할 권한을 부여하는 법안을 1997년내 국회에 체출키로 했다. 정부는 이밖에 재경원, 한은, 성업공사, 신용보증기금, 민간전문가 등 고위급 긴급대책반을 재경원 주관하에 구성하여, 1997년 12월 30일부터 외자조달을 위한 외국금융기관과의 협상을 전담토록 하였다. 이에 따라 우리정부는 외국정부와 단기채를 장기채로 전환하는 등 외채협상을 시작하였다.

 그리고 정부가 IMF와 합의한 추가 이행사항은 이미 합의된 IMF협약을 보다 구체화한 것으로 통화신용정책, 자본시장 자유화, 금융산업구조조정, 환율 및 외환보유고 관리, 무역정책, 노동정책 등 다양한 분야를 포함하고 있는데 그 추가내용은 다음과 같다.

① 통화정책

이자율을 적정한 수준으로 유지하기 위해 유동성을 억제하였다. 이를 위해 금융권에 지원키로 한 11조3천억 원의 유동성 확충자금중 실제 공급된 금액을 흡수, 상쇄하도록 했다.

② 자본시장 자유화

 - 단기 재정증권 발행에 대한 국회동의를 1998년 2월25일까지 얻기로 했다.

 - 금융기관의 단기 해외 차입에 대한 엄격한 통제를 1998년 3월31일까지 하였다.

 - 외국인 주식투자 전체한도는 1997년 12월 30일부터 한도가 이 당시의 50%에서 55%로 확대되었다. 1998년 말 까지는 전체 한도 자체가 완전 폐지된다. 1인당 외국인 주식투자 한도는 현행대로 50%를 유지하는 가운데 적대적 기업 인수․합병이 허용되도록 하였다.

- 채권시장 완전개방으로 1997년 12월말까지 외국인들에 대해 국내 모든 채권에 투자할 수 있는 길이 열렸다. 외국인들은 국내 채권 투자로 높은 수익을 올리는 동시에 향후 원화 절상에 따른 막대한 환차익마저 보장받게 됐다. 1998년 1월중에는 양도성 예금증서(CD), 기업어음(CP)등 단기금융상품의 개방일정도 제시될 예정이었다. 그리고 1998년 2월말에는 이자제한법이 폐지되었다.

- 외국은행 및 증권사의 현지법인 설립 허용시기도 당초 1998년 6월에서 3월로 앞당겼다

③ 금융기관 구조조정

 - 종합금융사 자구계획을 평가하고 재무제표가 적정하게 작성됐는지를 검토하기 위해 국제적으로 인정받는 외국 자문회사와 전문가를 1998년 1월20일까지 고용하도록 했다. 종합금융사 정상화 일정을 마련하여 1997년 12월30일까지 업무정지 처분을 받은 14개 종금사로부터 경영정상화 계획을 제출받고 1998년 1월22일 인가취소를 위한 구체적 절차를 마련하기로 했다. 1998년 2월7일까지 정부는 종합금융사의 정상화계획 조정안을 제출받아 1998년 3월7일까지 정상화계획에 대한 평가를 완료하기로 했다. 이에 따라 14개 종금사중 부실정도가 심한 9개 종금사가 폐쇄되었다

 - 민영화 추진을 위한 외부전문가를 영입하고 성업공사가 매입하는 부실자산을 1998년 2월25일까지 확정하도록 했다.

 - 국내 금융기관의 해외투자에 대한 명확한 가이드라인을 1998년 1월20일까지 정하도록 했다.

 - 파산법은 현재 파산절차를 단순화하는 방향으로 1998년 3월31일까지 마련하도록 했다.

- 은행 정상화 추진을 위하여 부실은행에 대한 감독기관의 감자명령권이 1998년 2월 금융감독기구에 부여되었다. 특히 1998년 3월중에는 파산법개정도 추진되고 모든 시중은행은 1998년 5월15일까지 국제결제은행(BIS)자기자본 비율을 8%로 맞추기 위한 자본확충계획을 제출하도록 했다.

④ 환율정책과 외환보유고 관리

3개월이하의 외화예금에 대한 수신금리 제한을 1997년내에 철폐하였다.

⑤ 무역정책

1998년 1월중 관세품목수를 62개에서 38개로 축소하고 수입인증절차를 세계무역기구(WTO)기준과 부합하는 방향으로 강화하였다. 이에 따라 수입선 다변화품목이 완전 폐지되었다. 1998년 1월1일부터 경승용차, 중형 오토바이 등 25개 일본산 공산품에 대한 수입을 허용하기로 한 데 이어 나머지 88개 품목도 1998년 6월말(40개 품목), 12월말(32개 품목), 99년 6월말(16개 품목)등 3차례에 걸쳐 단계적으로 수입규제를 풀기로 했다. 따라서 수입선 다변화품목 완전폐지 시기가 당초 1999년 말보다 6개월 앞당겨졌고 수입선 다변화품목의 조기 폐지로 일본이 ‘몫��을 차지하게 되었다. 그리고 무역보조금 제도는 1998년 3월말 폐지되기로 하였다

⑥ 노동정책

노동시장 정책으로 1998년 1월중 경제주체간 고통분담을 위한 합의문이 발표될 예정이었다. 이 합의문은 임금 동결 또는 삭감, 정리해고 수용 등이 주요 내용으로 하였다. 1998년 2월중에는 실업자 급증에 대비한 고용보험제도 확충계획을 마련하고 근로자 파견제도입을 위한 입법작업도 추진하게 될 것을 약속하였다.

2)수정 거시운용계획 발표

 그후 정부와 IMF는 1997년 12월3일 우리 나라에 대한 유동성 조절자금인 구제금융을 지원키로 하면서 합의한 한달여만에 다시 1998년 우리경제의 거시경제지표 운용계획을 수정하여 1998년 1월 9일 발표했다. 이렇게 거시경제운용계획을 수정발표한 배경은 IMF등 국제기구의 긴급지원에도 불구하고 환율 상승세가 좀처럼 꺾이지 않는데다 앞으로 닥칠 금융기관 및 기업들의 구조조정에 따른 파급효과가 당초 예상보다 훨씬 강할 것으로 전망한 때문이었다. 정부는 1차 합의시 통화증가율을 지나치게 낮게 잡아 한계기업은 물론 견실한 기업들까지 무더기로 도산할 것을 우려해 뒤늦게나마 IMF측에 수정작업을 제의하여 1월 9일 한국과 미국 워싱턴에서 동시에 수정내용을 발표하게 되었다.

 양측은 수정 합의에서 경제 성장률을 1～2%로 하향 조정했다. 1차 합의시 IMF는 2.5%, 정부는 4.5～5%를 각각 제시, 3.0%로 조정된 바 있었다. 성장률이 1%떨어지면 세수가 6천억～7천억원가량 줄어들고 실업률은 0.4%포인트가 올라간다. 따라서 성장률이 3%에서 1.5%수준으로 떨어지는데 따른 추가 세수결손액은 약 1조원으로 추정된다. 물가상승률은 원화절하에 따른 인상요인을 감안해 약 9%로 전망하며 성장률 둔화는 하반기에 들어 회복될 것으로 전망되며 최근 경상수지 흑자 추세는 더욱 강화될 것으로 예측하고 있었다.

 재정부문에서 세수확대 조치를 이미 시행 중이며 추가 필요한 세법 개정 조치를 준비 (2월국회 제출)하고 있었고 경기둔화로 올해 재정적자가 불가피한 것으로 보여지며 재정적자가 안정장치 역할을 한다고 보고 있었다. 그런데 1998년 세수전망이 불투명한 상황에서 사정이 더욱 악화돼 현재 진행중인 추가경정예산안 편성을 제로 베이스에서 전면 재검토해야 할 것이라고 정부가 밝혔다. 또한 실업률은 1차 합의시의 3.9%에서 0.6%포인트가 뛰어 4.5%로 높아지며 전체 실업자수는 1백만 명에 달할 것으로 추정하였다. 그리고 앞으로 금융기관 및 기업의 구조조정 과정에서 단행될 정리해고까지 감안하면 올해 실업자가 얼마나 늘어날지조차 예측하기 힘든 상황이었다. 정부는 고용보험기금 확대 등 실업대책을 마련하고 있지만 실업확대는 단순히 경제문제에 그치는 것이 아니라 사회불안으로 진전된다는데 사태의 심각성이 잔존하고 있다. 이런 가운데 소비자물가 상승률은 당초 5%에서 9%로 대폭 상향조정돼 지난 1991년 9.2%이후 7년만에 최고치를 기록할 것으로 보여 1998년 우리경제가 성장률이 둔화되고 물가는 뛰는 전형적인 스태그플레이션이 나타날 것을 일부에서는 우려하고 있었다. 그리나 금리 및 유동성 공급은 수출기반 강화를 통해 외화공급을 확대해 나가야 한다는데 정부와 IMF는 인식을 같이 했으며 개혁 가속화와 신뢰성 회복을 통해 이자율을 점진적으로 안정시켜 나가는 토대를 마련하기로 하였다. 은행권의 BIS비율 충족부담으로 인해 기본적인 자금공급도 이뤄지지 않고 있어 많은 견실한 기업 (특히 수출기업) 이 어려움을 겪고 있는 상황을 타개하기 위해 한국은행을 통한 상업적 베이스에 의한 담보부수출금융, 수출관련 원자재 및 기타 생산요소의 수입지원조치, 기타 수출신용보증제도의 확대 등에 합의하였다.

 그러나 이 수정합의에서 총유동성(M3)기준 통화증가율을 당초 9%에서 12.5%로, 한국은행의 신권발행 규모를 의미하는 본원통화 증가율을 작년의 마이너스 9.5%증가에서 14.9% 순증가로 조정함에 따라 이 당시 극심한 자금시장 경색을 해소하는 데에는 한결 숨통이 트일 것으로 기대하였다. 이는 통화당국이 우량과 부실기업을 구분한 뒤에 선별적으로나마 기업자금을 지원할 수 있는 여력이 생겼기 때문이었다. 1998년초 은행 종합금융사 등 금융기관들은 국제결제은행(BIS)기준 자기자본비율을 충족시키기 위해 기업에 대한 신규대출의 동결은 물론 기존 대출금까지 회수하고 있어 기업들의 연쇄도산에 대한 위기감이 확산되고 있는 상황이었다. 이와 함께 1997년 12월 경상수지가 흑자를 기록하는 등 경상수지 지표가 급격히 개선되고 있는 점을 IMF가 긍정적으로 평가하고 1998년 하반기에는 경상수지 흑자규모가 더욱 확대될 것으로 전망하여 국제 금융시장에서의 우리 나라에 대한 신인도를 높여줄 수 있는 요소로 보였다. 금융부문 구조조정을 위해 금통위는 1998년 1월 15일까지 제일․서울은행 감자시기 등 구체적 구조조정방법을 발표할 예정이었다. 성업공사는 상업적 베이스에 의해 부실채권을 매입하고 공공부문 (성업공사. 예금보험공사)의 금융기관 지원시 재정에 투명하게 기록하고 있었다. 또한 금융부문 구조조정의 이행기준으로 국제적으로 인정된 기업, 전문가들이 종금사의 경영개선계획 및 대차대조표 실사에 참여하고 모든 종금사들은 수정된 경영개선계획서를 제출할 계획이었다. 정부는 제일․서울은행을 잠정 인수하고 현재의 경영진을 퇴진할 계획이었다.

 한편 외화자금 조달노력을 강화하기 위해 외국 채권은행들과 신속히 단기채무 만기를 연장하고 신디케이트론과 채권발행을 통해 국제자본시장에서 자금조달을 확대하고 정부는 만기의 충분한 연장과 중기차입 기회 확보를 위한 다양한 형태의 협정을 고려하였다. 그리고 금융기관에 대한 한국은행의 외환지원으로 외화예금의 축소 등 단순한 어려움 때문에 외화를 지원할 경우 조속히 (통상 한달 이내) 상환을 받도록 하기로 하였다. 한국은행은 추가자금지원, 금리 인상 및 검사를 강화하며 계속 지원시에 외화자산 매각을 유도할 계획이었다.

 이에 따라 정부와 IMF은 1998년 2월2일 고금리와 연평균환율 문제를 제외한 대부분의 거시경제지표 올해 전망치에 대한 개략적인 합의를 보았다. 재정경제원에 따르면 1998년 1월 9일 거시경제운영계획을 1차로 수정할 때 작년 12월에 3%로 잡았던 경제성장률을 1～2%로 하향조정한 것을 이번에는 다시 1%안팎으로 미조정했다. 당초 IMF는 마이너스 0.8%의 성장률을 제시했으나 실업문제 등을 우려한 우리측의 플러스 성장론이 받아들여져 1% 안팎으로 합의하였다. 또한 1월 전망할 때 9%였던 물가는 환율의 하향 안정이 늦어지면서 10% 내외로 재조정하고 환율은 연평균 달러당 1천3백원에서 1천5백30원선으로 조정할 것을 IMF측이 제시하였다. 우리 정부는 연간 1천4백원대를 보일 것으로 전망하고 있어서 환율에 관한 견해차이가 있었다. 경상수지는 30억달러 흑자에서 최근의 수출호조를 반영하여, 50억달러 이상의 흑자로 확대했다. 양측은 무역수지흑자가 90억달러 이상에 달할 것으로 예상된다는데 견해를 같이했다. 그러나 금리는 우리 정부가 기업자금난 및 연쇄도산의 부작용을 줄이기 위해 1분기중 13～14%로 설정됐던 총유동성(M3)기준 통화증가율을 2분기부터는 15～17%로 확대해 IMF체제 이전의 수준으로 근접시켜야 한다는 입장을 견지하고 있었다. 이에 반해 IMF측은 아직 환율이 1천4백원대로 떨어지지 않은 만큼 지속적인 외자유입을 촉진하는데 국내 고금리 유지가 필요하다는 입장을 보이고 있었다. 또한 정부는 한국의 기업 자금난이 고금리에서 비롯됐다기보다는 금융시스템의 불안에 따른 자금순환상의 문제라는 인식을 갖고 있었다. 이에 따라 2월 6일까지 지속될 재수정 협의과정에서 IMF와 금리문제를 놓고 재협의하였으나 IMF는 이 당시 여전히 고금리정책을 주장하고 있었다.

3) 정부와 IMF간 수정된 합의 의향서

 정부와 IMF간 1998년 2월 18일 합의한 5차 의향서의 경제프로그램 실천방안은 고금리 유지를 위한 외자유입으로 환율안정 도모, 금융부문 구조조정가속화 및 건전성 강화, 기업지배구조 투명성 및 자금조달규제완화 등으로 요약된다. 정부와 IMF가 합의한 의향서의 주요 내용은 다음과 같다.

①거시경제지표

국내총생산(GDP)성장률은 1%이내나 마이너스가 될 가능성도 있다. 물가는 상반기에 가파르게 오른 뒤 하반기에 상승하고 전반적으로 10%선에 이를 것으로 전망했다. 경상수지는 GDP의 2.5%인 80억달러의 흑자를 낼 것으로 예상하였다.

② 금리․환율

통화정책은 외환시장의 안정을 위해 신축적으로 운용하기로 합의하였다. 또한 외환위기가 점차 완화됨에 따라 콜금리(금융기관간 초단기 대출금리)인하를 조심스럽게 허용하기로 합의하였다. 추가금리인하는 외환시장이 안정될 경우 허용하기로 하였다. 한국은행의 외환시장 개입은 급격한 환율변동을 방지하는 경우로 제한하였다. 외환위기시에 개설된 한국은행의 시중은행에 대한 외화지원 창구는 단기외채 만기연장이 종료되고 가용외환보유고가 적절한 수준이 되면 폐쇄하기로 하였다. 가용외환보유고는 1998년 3월말까지 2백억 달러, 6월말까지 3백억 달러를 확보하기로 하였다. 금융기관들은 1997년 11월 이후 받은 한은지원분에 대해 6월30일까지 상환스케줄에 합의하도록 되었다.

③ 재정

1998년 재정적자는 GDP의 0.8%(약3조6천억 원)에 이를 것으로 전망했다. 노․사․정 합의에 따라 추가적인 사회보장지출이 증가할 것으로 보이며, 예상보다 성장률이 낮아지고 실업률이 증가할 경우 재정의 자동안정장치 역할을 위해 적자규모를 재검토하기로 하였다.

④ 금융부문 구조조정

20개 종합금융사에 대해 1998년 3월7일까지 2차 경영평가를 실시하여, 평가기준에 미달한 종금사는 즉시 영업정지를 시키고 4월30일까지 인가취소여부를 결정하기로 하였다. 경영정상화 계획이 승인된 종금사는 감독당국과 구체적인 이행지표, 자기자본비율 충족계획 등을 포함한 관리계약(이행각서)을 3월21일까지 체결하도록 하였다. 서울․제일은행의 민영화를 위해 3월말까지 외부전문가를 고용하고 주식매각업무를 담당할 주감사를 선정하기로 하였다. 11월15일까지 서울․제일은행의 정부주식을 입찰에 부칠 예정이다.

⑤ 금융기관 건전성 강화

동일계열 여신한도의 축소 및 이행시기를 보다 앞당길 수 있는 가능성, 추가한도 축소 가능성여부를 IMF와 8월15일까지 협의하기로 하였다. 외환관리와 관련, 현물과 선물포지션에 대한 종합한도관리규정을 11월15일까지 제정하기로 하였다.

⑥기업지배구조개선

상장법인에 대해 최소 1 명 이상의 사외이사선임을 의무화하였고 상장법인에 대한 기관투자가(투신사와 은행신탁계정)의 의결권제한을 철폐하도록 하였다. 기업이사, 감사에 대한 집단소송제도를 도입하기로 하였다.

4)  IMF의 제2기 프로그램

 그 후 가용외환보유고의 증가, 금리의 하향조정과 환율의 안정에 따라 정부와 IMF은 서울에서 분기별협의를 거쳐 경제성장률 하향조정과 구조조정 일정단축 등을 골자로 한 2/4분기 IMF 프로그램을 1998년 5월 7일 합의함으로써 제2기의 IMF프로그램으로 전환했다. IMF 2/4분기 프로그램의 주요내용은 다음과 같다.

① 98년 거시경제지표

경제성장률은 지난 2월의 1%에서 마이너스 1%로 하향 조정한다. 특히 실물경제 추세 등을 감안해 추가로 낮출 수 있도록 하였다. 물가상승률은 연말까지 한자리수 수준(below double digits)을 유지하도록 하였다. 경상수지 흑자규모는 기존 80억 달러에서 2백10억 - 2백30억 달러 수준까지 대폭 상향조정하였다. 추가경정예산을 반영해 국내총생산(GDP) 대비 적자규모를 1.2% 수준까지 허용하도록 했다. 또한 성장률 하락 및 구조조정 등에 따른 재정지원이 필요할 경우 1.7%까지 신축적으로 늘릴 수 있도록 하였다. 특히 실업증가에 대비한 사회안전망구축을 위해 실업대책 관련지출을 기존 6조원에서 7조9천억 원까지 확대할 수 있도록 하였다.

② 금리인하

금리정책을 신축적으로 운영해 고금리로 인한 실물경제의 어려움에 대처하도록 했다. 이에 따라 지난 1998년 2월 합의한 콜금리 인하방식에 관한 표현중 "조심스럽게(Cautiously)" 또는 "점진적으로(Gradually)"를 삭제하고 "외환시장의 안정을 바탕으로 콜금리를 계속 인하해 갈 것"을 명시하였다. 1997년말 외환위기 때 금융기관에 지원했던 한국은행의 외화지원창구 (Special Window)는 1998년 5월15일부터 폐쇄하고 이미 지원된 1백35억 달러에 대한 벌칙금리를 "리보+8%"에서 "리보+4%"로 낮춰 은행 및 기업의 금리부담을 덜어주기로 하였다.

③ 통화정책

금리안정 및 실물경제 회복을 지원할 수 있는 통화공급여력을 충분히 확보하도록 했다. 이에 따라 성장률 하향 조정에도 불구하고 총유동성(M3) 및 3/4분기와 4/4분기 본원통화(RB) 공급은 지난 2월 합의수준을 계속 유지해 자금경색을 완화하도록 하였다. 4월중 본원통화량이 예상보다 5조원 적은 19조원 수준임에도 불구하고 2/4분기 본원통화공급은 당초보다 4천6백억 원만 줄여 23조5천4백억 원으로 조정하기로 하였다.

④ 외환보유고관리

최근 가용외환보유고 증가추세를 반영하여, 이행목표를 다소 상향조정했다. 이에 따라 외환보유고 목표치는 6월말은 3백억 달러에서 3백20억 달러, 9월말은 3백55억 달러에서 3백40억 달러, 12월말은 3백91억 달러에서 4백10억 달러로 변경되었다.

⑤ 중소기업 수출지원

중소기업의 수출을 지원하기 위해 외환보유고의 일부를 활용하기로 했다. 이를 위해 외환보유고 목표 초과분중 20억 달러를 원자재수입지원을 위한 재원으로 확보하는 한편 이미 한국은행을 통해 나간 3억 달러의 수출환어음 매입지원금으로 이용할 수 있게 되었다.

⑥ 금융기관 건전성 강화

외환위기 방지를 위해 금융기관의 자산․부채 만기구조 불일치(미스매치)개선을 위한 건전성 규제를 강화하기로 하였다. 기준은 금융건전성에 관한 바젤협약에 따른 것으로 건전성 규제를 강화하기 위해 금융감독위원회는 바젤위원회 핵심준칙에 따른 국제적 기준의 은행건전성 규제시안(proposal)을 6월말까지 작성해 의견수렴과정을 거친 후 8월15일까지 확정하기로 하였다. 1999년 1월1일부터 자산건전성 분류상 "정상" 및 "요주의"로 분류된 자산이외의 자산에 대한 대손충당금을 보완자본(tier 2 capital) 산입대상에서 제외하기로 하였다. 대손충당금 적립비율을 요주의 여신은 1%에서 2%로 인상하고 정상여신에 대해서는 금융계와 협의해 0.5%에서 1%로 올리기로 했다. 자산 건전성 분류 때, 채무자의 과거 원리금 상환실적뿐 아니라 채무상환능력을 반영하고 90일 이상 연체대출은 고정 또는 그 이하로 분류하기로 하였다. 1999년부터 거래 유가증권 및 파생금융상품 포지션에 대해 시가회계기준을 도입하는 한편 신탁수익자에 대한 손실보전 또는 보증제도는 폐지하기로 하였다. 1998년 8월15일까지 은행 및 종합금융사의 대주주 및 관계인 등에 대한 대출한도 설정방안 및 시행일정에 관해 IMF측과 협의하기로 약속하였다. 동일계열에 대한 은행과 종금사의 대규모 여신한도 축소를 앞당기고 추가 축소하는 일정에 대해선 1998년 8월15일까지 IMF와 협의하기로 하였다. 또 이날까지 은행의 부실여신처리 담당기구에 대한 최소한의 감독기준을 설정하기로 하였다. 그리고 단기 외화차입 및 외환 노출에 대한 건전성을 규제하기 위해 시중은행에 대해 단기 외화차입액의 최소 70%를 단기자산으로 보유토록 하는 현행 규제를 강화하는 한편 종금사에도 동일한 기준을 1999년 말까지 점진적으로 적용하기로 하였다. 은행 및 종금사에 대해 만기구조일정표에 의한 자체적인 내부 유동성 관리제도를 1999년부터 도입하기로 하였다. 또한 금감위는 만기를 세분화(0-7 일 이내, 7일-1개월, 1-3개월, 3-6개월, 6개월-1년, 1년 이상)하고 각 기간별 만기불일치 허용한도를 설정하기로 하였다. 이와 관련하여, 0-7일의 경우는 자산초과상태(positive)를 유지하며 0-1개월 이내인 경우는 부채초과상태(negative position)를 10%까지로 제한하기로 하였다. 은행과 종금사는 각각 1999년 1월과 7월부터 이를 이행하고 금감위는 은행 및 종금사별 내부 유동성 통제의 이행사항을 매월 점검하기로 하였다. 한편 은행의 외환노출 한도관리제도를 1998년 11월15일까지 개선하기로 하고, 이를 위해 현물 및 선물 종합 포지션 규제와 통화별 포지션한도 규제를 도입하고 해외지점을 포함한 통합한도제도를 시행하기로 하였다. 재경부와 금감위 및 관련 규제기관은 공시 감사 및 회계기준의 개선을 위해 노력하기로 하였는데, 금융기관에 대한 회계기준이 "금융기관회계 국제기준"(IAS30)의 최저기준에 부합할 수 있도록 하는 규정을 도입하기로 하였다. 또한 금감위는 재경부의 위임에 따라 1998년 6월말부터 특수은행 및 개발금융기관에 대한 건전성 관련사항의 규제와 감독을 하게 되었다. 금융감독기관의 통합 완료와 동시에 모은행 및 해외지점 국내외자회사 등의 외국환 위험을 포함한 은행업 위험 전반을 포괄할 수 있도록 연결기준에 의한 감독을 1999년 1월1일부터 실시하기로 하였다. 시중은행에 적용되는 감독제도를 증권 투자 신탁회사 등 모든 비은행 금융기관에도 적절하게 확대 적용하기로 하였다.

⑦ 금융부분의 구조조정 지속추진

성업공사의 자산매입 등 은행 구조조정을 위한 공적자금(Public Funds)은 금융감독위원회가 승인한 구조조정계획의 범위 또는 인수․합병 때에 사용토록 제한하였다. 원칙적으로 신규 및 기존주주나 이해관계자 등의 적절한 고통분담이 있는 경우 또는 청산절차의 일부로서 허용하고, 자기책임 원칙을 강화하기로 하였다. 종합금융사가 1998년 6월말까지 8%의 국제결제은행(BIS) 자기자본비율을 충족한 후에도 자본건전도를 지속적으로 높여 나갈 것을 장려하기로 하였다. 외국인의 은행임원 선임제한 규정은 1998년 6월말 폐지하고 중소기업은행의 자본금을 1조5천억 원까지 늘리기로 하였다. 국내외 전문가가 참여하는 평가위원회를 구성하여, 은행의 구조조정계획을 평가하고 그 결과를 금융감독위원회에 권고토록 하였다.

⑧ 자본시장 자유화

외국인 부동산취득을 1998년 6월중 허용하고 1998년중 신외환법을 제정해 외환관리법을 네거티브시스템으로 전환할 계획이었다. 또한 전화통신사업에 대한 외국인투자 한도를 1999년 1월부터 현행 33%에서 49%로 대폭 확대하기로 하였다.

⑨ 기업구조조정

시장경제 원리에 입각해 자발적으로 진행되도록 하고 공적자금이 기업에 대한 구제금융(bail-out)으로 사용되지 않을 것이란 원칙을 천명하기로 하였다. 대기업은 모든 부채내용 및 현금흐름 전망과 이자상환 능력 등을 1998년 9월말까지 주거래은행에 제출토록 해 은행을 통한 기업의 구조조정을 촉진하기로 하였다. 은행은 자발적으로 채권단협의회를 구성하여, 관련 기업의 채무조정을 위한 정보교환 등을 촉진할 것을 장려하기로 하였다. 1998년 6월말까지 적대적 인수․합병의 전면 허용 입법안을 제출하고 1998년 8월말까지 뮤추얼펀드 및 자산유동화 방식채권(ABS) 발행을 위한 법률안을 제출하기로 하였다.

⑩ 정보공개 및 투명성 제고

매달 2차례 가용외환보유고를 발표해 국제사회에서 투명성을 높이기로 하였다. 외채위험을 관리할 수 있는 조기경보체제를 구축하고 신외환법 제정에 맞추어 민간부문의 외채보고 제도를 강화하기로 하였다. 또한 기업의 투명성을 제고하기 위해 국제기준에 따라 외부감사가 작성한 반기 회계보고서를 1998년 8월부터 공표토록 의무화하였다. 또한 2000년부터 감사를 받지 않는 분기별 회계보고서도 공표토록 합의하였다.

 이에 따라 1997년 11월 IMF에 구제금융 신청 이후 정부는 실물경제를 희생하더라도 외환위기를 벗어나는데 초점을 맞춰왔던 IMF정책이 1998년 5월 합의에서 실물경제를 살리는데 주안점을 두기로 한 것은 최근 실물경제의 붕괴가 가속화돼 자칫 회생 불가능 상태에 빠질 수도 있다는 정부의 위기의식에 IMF도 공감한 결과이었다. 또한 외환쪽에 다소 여유가 생긴 것도 이번 합의를 가능케 했다. 실제로 정부와 IMF는 금융기관 단기외채 2백18억 달러의 장기전환과 외국환평형기금채권 40억 달러 발행으로 외환위기는 어느 정도 벗어났다고 판단했다. 이는 IMF 프로그램의 제2기를 시작하는 것으로 이번 합의의 핵심은 정부와 IMF가 실물경제의 발목을 잡아온 인위적 고금리정책을 중단한다는 내용이었다.

 IMF는 그 동안 고금리를 유지해야만 외화가 들어온다는 논리를 내세워 금리인하에 난색을 표해왔다. 특히 단기금리를 대표하는 한은 환매조건부채권 (RP) 입찰금리에 개입, 금리인하를 억제해 왔다. 그러다 보니 RP금리와 콜금리 등 단기금리가 연 18-19%대를 유지하고, 연 17%안팎의 장기금리보다 높은 '단고장저 (短高長低)' 의 기현상이 이어져 왔다. 앞으로 시장 수급에 따라 금리가 결정될 수 있도록 정부에 재량권이 주어지게 됐으며, RP 입찰금리도 한국은행이 알아서 결정할 수 있게 되었다. 즉 시장 상황에 따라 RP금리와 콜금리가 앞서거니 뒤서거니 하면서 떨어질 수 있을 것이다. 그러나 실제 금리가 떨어질지는 미지수이지만 실제 금융대출재원중 콜자금이 차지하는 비중이 낮아 콜금리 하락이 곧바로 대출금리 하락으로 연결되기는 어려운 실정이다. 경제의 불확실성을 감안할 때 연 17%안팎의 장기금리가 더 떨어지기는 무리라는 지적도 있지만 콜금리를 무조건 25%이상으로 유지해야 한다는 식의 지난해 말 합의에 비해선 엄청나게 여건이 개선되었다고 볼 수 있다. 이처럼 실물경제 회복을 돕는 대신 IMF는 기업․금융기관의 구조조정은 더욱 강화했다. 이는 지난 7월에 한 3/4분기IMF합의에서 재확인되었다. 실물경제의 붕괴라는 최악의 사태는 막아나가되 자칫 분위기가 느슨해져 구조조정이 지연되는 것 또한 철저히 막겠다는 뜻이다. 우선 공적(公的)자금을 기업 구제금융으로 사용하지 못하도록 원칙을 세운 것이었다. 정부가 나서서 기업을 살려서는 안되므로 산업은행이 기아자동차 대출금을 출자로 전환하는 식의 개입은 원천적으로 힘들어지게 됐다. 대기업이 기존의 재무구조 개선협정 외에 모든 부채내용, 현금 흐름 등을 9월까지 주거래은행에 추가로 제출토록 한 것도 구조조정을 촉진하자는 취지였다. 금융기관에 대해서도 대손충당금 적립비율을 높이고, 시가회계기준을 도입하며, 부실채권기준을 강화하는 등을 하기로 했다. 이 때문에 일부에서는 정부와 IMF가 금리인하에 합의한 이후에도 정작 금융기관은 형편이 더 어려워져 금융경색이 사라지지 않을 것으로 우려하는 측도 있었다. 이런 전후 사정을 감안하여 볼 때, 정부와 IMF는 경제성장률을 마이너스 1%이상으로 잡았는데 이 경우 실업률은 7%, 실업자수는 1백50만명을 넘게 된다. 결국 제2기 IMF시대의 성공여부는 실업대책을 적절히 세워 노동계를 무마하면서 금융경색을 푸는데 달려있는 셈이다. 이러한 한국정부와 IMF합의 내용을 요약하면 <표1>과 같다.

 <표 1> 정부와 IMF간 합의내용

3. IMF의 고금리정책에 대한 논쟁

 1) IMF처방전후 여건

 1997년 12월의 IMF합의를 전후하여 부실 종금사영업정지, 외환시장의 환율제한폭 확대 및  폐지 와 외환유입을 위한 외국인투자제한조치 폐지 등 금융시장 불안을 진정시키기 위한  잇따른 대책을 정부는 발표하였다. 이러한 정부의 대책에도 불구하고 1997년 12월초 한국외환시장에서 미국 달러-원화 환율이 하루 가격상승 제한폭까지 급등하여 사상처음으로 1,300원대를 돌파한 가운데 회사채 유통수익률이 15년 11개월만에 최고치를 나타내었고 주가가 다시 폭락세로 돌아서는 등 한국경제는 금융시스템 마비로 인한 금융시장불안으로 심각한 상황으로 내닫고 있었다.

 예컨대, 1997년 12월 8일 외환시장에서 원․달러 환율은 매매기준율 1,220.40원보다 39.60원 높게 형성하여, 수직 상승세를 보여 오후에는 상승제한선인 1,342.40원까지 올랐다. 하루 원․달러 환율변동폭이 지난 11월 20일 상하 10%로 확대한 이후 제한폭까지 상승한 것은 확대 당일을 제외하곤 처음이었다. 한국은행 관계자는 IMF지원자금의 유입이 시작됐지만 당장 들어온 규모가 크지 않아 국내 외화자금난을 신속하게 해소시키지 못해 환율이 급등하였다고 했다. IMF지원자금은 만기가 돌아온 외채를 갚는데 쓰였을 뿐 시장의 달러부족분을 충당시켜 주지 못한데다 앞으로도 IMF가 우리정부와의 협상 때 내건 이행조건을 제대로 이행하고 있는지를 점검하고, 단계별로 달러를 지원해줄 예정이어서 이 당시 외환시장 안정에는 별 도움이 되지 않고 있었다는 것이다. 외환전문가들은 이와 함께 종금사들이 시중은행과의 달러 거래가 사실상 끊기면서 달러화를 확보하기 위해 매도호가보다도 높은 매수호가를 내놓아 환율이 큰 폭으로 치솟고 있다고 진단했다. 더구나 12월은 민간․정부의 각종 외채 원리금 상환과 기업의 로열티 송금 등의 만기가 몰려 달러결제수요가 집중되는 시기이고 가뜩이나 달러가 부족한데 수요가 몰리니 달러 값은 오를 수 밖에 없었다는 것이다.

한편, 금리는 1997년 12월8일 자금시장에서는 콜금리가 11월말보다 3.72%포인트가 뛴 연 24.80%까지 오르면서 사실상 법정 한도(25%)에 도달했다. 또한 은행보증 3 년 만기 회사채 수익률도 지난 82년 1월 이후 최고치인 연 22.95%까지 치솟았으며 3 개월 짜리 기업어음(CP)할인율도 연 25%의 법정상한금리에서 형성됐다. 이 같은 자금경색은 은행들이 연말결산을 앞두고 국제결제은행(BIS)의 자기자본비율을 달성하기 위해 대출을 사실상 중단하고 있기 때문이었다. 게다가 정부가 9개 종금사의 영업정지를 시키는 과정에서 금융권에 신뢰를 상실한 것도 크게 작용하였고 1997년 12월 6일의 한국은행 긴급융자는 정부의 강요에 의한 것으로 은행권에게 추가로 자발적인 콜자금을 제공하기 힘들기 때문에 시중실세금리의 상승은 계속될 것으로 전문가들이 전망했다.

 또한, 이날 주식시장에서도 금융기관 및 기업의 연쇄부도에 대한 불안감과 부도를 낸 고려증권 담보주식을 처분한 것 등이 악재로 작용하여, 종합주가지수가 1997년 12월6일 폐장지수보다 20.90포인트 하락한 414.83 수준이었다. 외국인들이 85억 원어치의 주식을 순매수를 했을 뿐 국내 기관 및 일반투자자들은 대부분 매도세에 가담하여 주가하락을 부추겼다. 금융전문가들은��IMF체제가 본격화하면서 금융시스템 마비현상이 심화돼 금리, 환율, 주가 등 모든 금융지표가 다시 심각한 불안상태를 맞고 있다��고 말했다.

2) IMF의 고금리정책에 대한 근거

 한국경제 이러한 여건하에서 IMF에서 취한 고금리정책에 대한 근거를 살펴보자. IMF는 외환시장이 극도로 불안했을 때 고금리정책으로 외화자금을 유치하기 위하여 불가피하다는 논리이다. IMF는 아시아 국가들의 위기극복을 위해 취했던 프로그램이 위기의 원인을 밝히고 외환시장과 주식시장의 안정을 꾀하며 지속적 경제성장을 재건하는데 효과적인 조치였다고 주장하고 있다. 즉 IMF프로그램을 통하여 아시아의 금융위기국가들이 금융부문을 강화하고 거시경제불균형을 시정하는 한편 자료공개와 투명성을 개선하여 신뢰회복을 하는데 진전이 있었던 것으로 자체에서 평가하고 있다. 한국에서의 고금리정책에 대한 IMF의 견해는 IMF실무협의단장이 1998년 2월3일 국내언론에 보낸 기고문²⁾에 잘 나타나 있다. 한국에서의 고금리정책은 외환위기 해소를 통한 외환시장의 안정과 원화가치의 하락에 목적을 두고 있었다. 고금리정책은 환투기 근절, 환율안정, 대외시인도 회복 등으로 외환위기를 해소하고IMF의 구조개혁프로그램과 더불어 지속적인 외환시장의 안정을 유지하기 위한 정책이라는 것이다. 한국에서 고금리를 유지하면 원화가치의 하락으로 이로 인해 경상수지가 빠른 속도로 개선되고 구조개혁과 단기 외채 만기연장협상의 타결로 외환시장에서 환투기근절과 환율안정으로 외환위기를 극복할 수 있다고 보고 있다. 만일 외환시장이 지속적으로 안정이 되어 있지 않은 상태에 금리를 인하하면 환율이 불안하여 은행과 기업들에게 악영향을 주어 경기회복지연으로 이어질 것이라는 것이다. 따라서 IMF의 입장에서 고금리정책의 선순환과정을 도식화하면 다음과 같다.

외국인 투자증대 →대외신인도 회복 -> 외화자금 유입→ 외환투기 근절 → 환율 하락 안정

     ↑                                                   ��

   고금리 →투자감소, 소비감소   ������������������                ��

      ��                                  ↓              ↓

      ��������>원화가치 하락 → 수출증대 →경상수지 개선 →외환위기 해소-> 외환시장 안정

 한편 일부에서는 ‘환란’ 이후 지난 4월까지 고금리현상의 주원인이 환율상승에 따른 기대물가상승률과 기업의 부도위험 때문에 발생하는 위험프리미엄으로 보고 있기 때문에 IMF의 고금리정책을 지지하고 있다. 외환위기전 1997년 11월 이 당시 회사채 명목수익률은 약 12%정도인데 이 당시 기대물가 상승률이 4%였음으로 실질수익률이 약 9% 라는 것이다. 그런데 외환위기가 5개월이 지난 1998년 4월 회사채수익률이 18%였는데 환율상승으로 인한 기대물가상승율이 9%이므로 실질수익률은 외환위기나 마찬가지 수준이다. 그런데 이 당시 유통되는 회사사채는 5대기업에 국한하고 대부분의 기업은 30%의 높은 시장금리를 감수하고 있었는데 이는 금융기관이 기업의 부도율이 높아서 위험프리미엄을 요구할 수 없고 대출을 회피하게 만들었다고도 볼 수 있기 때문이다. 이러한 이유로 외환시장이 불안했던 1998년 초까지 IMF의 고금리정책은 불가피한 선택이었다고 보는 측도 있다. 이는 우리경제 현실의 원인과 결과를 구분하지 못한 결과이다.

3) 한국경제의 IMF고금리정책에 대한 긍정적 효과와 부정적 효과

 실제 외환시장이 극도로 불안하였던 1997년말 한국은 IMF의 고금리정책요청에 따라 환율안정을 위해 환매채(RP)금리를 인위적으로 높였다. 그 결과 콜금리와 회사채 금리는 한 때 30%이상 치솟았다. 이러한 고금리정책을 찬성하는 이유가 외자유입을 촉진시키고 경상수지 개선에 기여할 것이라는 긍정적인 효과가 있을 것으로 예측하였기 때문이다. 또한 한국경제위기가 대기업집단의 방만한 투자와 중복과잉투자에 상당한 원인이 있다고 보면 고금리유지는 기업구조조정을 촉진시키고 국제사회의 신뢰회복을 위해 필요한 긴축기조였다고 보고 있다. 그리고 금리가 높아야 외국자본이 유입되고 유입된 외환자금도 유출되지 않고 원화가치의 하락으로 수출경쟁력을 회복할 수 있고 수입수요도 감퇴하여 외환수요의 감소로 원-달러 환율이 하락하여 안정될 수 있다는 주장이다.

 그러나 한동안 20%를 넘는 고금리가 유지되었음에도 불구하고 외자유입이 많지 않았다. 실제 경상수지는 국민들의 자발적인 애국심에 호소한 금모아 수출한 것과 기업의 투자수요와 개인의 소비수요가 위축되어 단기적으로 다소 개선할 수 있었고 원화가치 하락으로 인한 일부 품목의 수출경쟁력제고로 다소 개선되었다. 환율은 IMF의 자금지원과 외채협상의 성공 등으로 가용외환보유액이 증대하자 원화가치의 폭락이 멈추어 다소 원화가치가 상승하여 환율이 하락안정을 하게 되었다. 따라서 한국에서의 고금리로 인한 환율상승과 경상수지의 개선으로 인한 환율하락과의 관계가 명확하지 않고 과도한 환율변동성이 진정된 환율안정과는 실제로 거리가 있는 셈이다.

 이에 반해 고금리는 자산가치의 급속한 하락을 초래하고 기업의 투자를 과도하게 위축시켜 국내경기를 빠른 속도로 냉각시킴으로써 국내의 생산기반을 단기간 내에 붕괴시킬 수도 있다는 점이다. 이는 부채비율이 높은 재무구조가 취약한 국내기업들을 빠른 시간 내에 도산시키는 효과와 함께 건전한 재무구조를 가진 기업마저 생산활동을 할 수 없도록 함으로써 장기적으로 외채를 상환할 수 없을 우려가 있다. 이는 IMF의 한국에 대한 자금지원 목적인 외채상환 능력 제고와는 정반대의 결과가 초래될 수가 있다는 점이다. 이 고금리의 대가는 우선 기업의 도산이 줄을 이어 1998년 2월에 기업부도율이 0.62%로 절정에 달하였고, 이에 따라 실업률도 높아져 실업자가 160만을 넘어 사회문제로 부각되기 시작하였으며 경제성장률도 마이너스 5%를 밑도는 등 국내경기가 심각한 침체에 빠져 있게 되었다. 물론 여기서 기업의 도산은 재무구조가 취약하고 불건전한 기업이 도산한 것인지 건전한 기업까지도 고금리로 인한 금융비용의 증가로 도산하였는지 아니면 국내외수요의 격감는 도산하였는지는 더 연구하여야 할 과제이다.

 여하튼, 치솟던 금리도 점차 금융시장이 안정되고 극심한 경기침체로 기대물가상승률이 연2%로 둔화되자 점차 하향 안정화되어 시중금리수준은 1998년 8월부터 적어도 표면상으로 외환위기 이전의 수준으로 하락하였다. 즉 회사채의 금리가 13%대에서 등락을 하고 콜금리는 9%대로 한 자리수를 유지하고 있다.

 IMF의 고금리정책의 한국적용은 처음 목표한 외자유입은 잘 되지 않았고 경상수지는 다 소 개선되었다고 볼 수 있다. 고금리로 인한 소비수요와 투자수요 위축으로 인한 경상수지개선과 환율상승으로 인한 수출경쟁력회복 등으로 경상수지가 개선되었다. 그밖에, 외채협상에 의한 상환연장 및 적기 외환유입 등으로 가용외환보유고가 증가하여 외환시장의 환율이 불안정하나마 소강상태에 있을 수 있었다.

 반대로 고금리로 기업의 부도증가와 금융 및 대기업의 구조조정으로 인한 실업률의 증대로 인한 고실업사회로 전환되고 경기침체로 인하여 새로운 경제위기를 맞이하게 되었다. 또한 장기적인 고금리유지는 금리소득자들에게 불로소득을 확대시켜 국내의 근로의욕을 떨어뜨리고 소득의 분배구조를 더욱 악화시키고 있다. 이는 가계와 기업들의 소득이 특정 금리소득자에게 자금이 흐르게 하여 경제구조의 재편을 지연시키는 효과가 있을 것이다. 이러한 고금리정책의 부정적인 효과는 사회불안을 야기할 촉매제가 될 수 있을 것이다. 그밖에 고금리정책에 반대하는 측의 주장은 실물경제가 감내할 수 있는 수준의 금리수준이어야 한다는 논리이다. IMF체제에서의 처음 반년간의 고금리는 기업들이 감당하기 어려운 수준이었다. 회사채 수익률이 연 22%를 넘어서 있어 어음할인을 하거나 급전을 구하려면 연30 - 40%의 이자를 물어야 한다는 점이다. 과연 이러한 금리를 부담하고도 살아남을 기업은 거의 없다는 점이다. 기업의 구조조정은 절실히 필요하지만 흑자기업들까지 도산하는 우를 범할 우려가 있다. 이러한 고금리추세가 장기적으로 지속될 경우 기업이 도산하는데 그치는 것이 아니라 절실히 필요한 수출활동이 제약을 받고 궁극적으로는 성장잠재력마저 훼손당하는 결과가 초래될 수 있다. 따라서 IMF가 고금리유지정책이 처음에 IMF의 요구조건이 었지만 IMF도 정책을 변경하여 오래 지속되는 것을 원치 않았기 때문에 이 당시의 금리수준은 지나치게 높은 것으로 정부가 IMF의 협조를 얻어 최단 시일내에 금리수준을 낮출 수 있는 여건을 만들어야 했었다.

한국의 당면한 근본적 문제는 외환시장의 불안과 경기침체를 어떻게 해결하느냐 하는 것이다. 외환시장의 안정을 위해 긴축정책을 통해 수입감소와 수출증대를 하거나 고금리로 해외자본을 유치하는 방안이 있다. 그러나 후자인 고금리로 해외자본이 유치가 할 수 없다는 것은 한국에서의 경험이다. 고금리를 유지하면 국제간 단기간 내에 외화자금유입으로 일시적으로 외환유동성 부족을 메울 수 있지만 이러한 외화자금은 장기적 이윤을 추구하는 투자목적의 외화자금이 아니라 단기적 이윤을 추구하는 초단기의 핫머니(hot money)일 가능성이 높아 오히려 위험을 가중시킬 우려가 있다. 만일 고금리를 점차 인하시키면 이 핫머니는 즉시 철수하게 되고 한국의 외화조달능력제고에는 전혀 도움이 되지 않으며 오히려 한국에 외채위기를 초래할 위험을 가중시킬 뿐이다. 외국투자자의 한국경제에 대한 신뢰는 이러한 고금리정책을 통한 단기적 유인책에서 생기는 것이 아니라 한국경제의 장기적 성장가능성에 대한 신뢰와 외국인 직접투자환경의 개선 및 국제금융시장의 여건에서 비롯되는 것이다. 해외자본을 유치하기 위한 자본수익률이 확실시되는 여건의 조성이 먼저 되어야 할 것이다. 불확실성이 높은 곳에 단기자본유입은 가능할 지 모르나 직접투자의 유치는 불가능하다.

 반면 경기회복을 위한 경기팽창정책이 논의될 수 있다. 즉 경기를 활성화시키고 기업의 연쇄부도를 막기 위해 통화증가를 하여 신용경색을 풀고 이자율을 낮 출 수 있을 것이다. 그러나 통화증가로 인하여 기대인플레이션의 증가와 재정적자의 확대로 다시 금리가 상승하고 국제수지가 악화되면 환율이 불안하여지고 또 다시 외환․금융위기가 재현될 수도 있을 것이다. 정책담당자는 외환시장안정을 위한 긴축정책과 경기회복을 위한 팽창정책을 선택 할 수밖에 없다. 그런데 IMF는 단기적으로 긴축정책을 장기적으로 금융기관 및 대기업의 구조조정이란 전략을 한국에 요청하고 있는 셈이다. 즉 한국의 경우 긴축정책보다 구조조정이 경제위기의 핵심적인 일이지만 구조조정을 위해 필요한 해외자본을 유입하기 위한 전제조건이 바로 외환시장의 안정이므로 이것에 적합한 정책을 모색하여야 할 것이다.

4. 한국에 적용한 고금리와 환율수준

 먼저 외환부족으로 환율이 폭등하고 있는 가운데 금리를 인상시키면 환율폭등이 진정되면서 환율안정을 되찾을 수 있을까?  금리인상을 통하여 통화가치의 하락과 환율안정이 되는 이유는 무엇일까?  외환시장이 안정되지 않을 때 금리를 인하하면 환율이 불안한 이유는 무엇일까? 이러한 문제는 바로 환율과 금리의 관계를 명확히 함으로써 파악될 수 있다.

1) 금리와 환율에 대한 이론적 고찰

 70년대 이후 환율은 자산의 고임(stock of assets)에 대한 국제수요에 따라 변동되고 있다는 자산의 고임 접근법이 주류를 이루고 있다. 이러한 접근법은 소위 시카고 이론(Chicago Theory)과 케인즈 이론(Keynesian Theory)이라는 2 가지유형으로 분류할 수 있다. 시카고 이론에는 Frenkel, Bilson 등이 있고 케인즈 이론에는 Dornbush, Mundell, Fleming 등이 있다.

 시카고 이론에 의하면 가격변수는 완전히 伸縮的(flexible)이라고 가정하고 있다. 이러한 가정의 결과, 명목이자율의 변동은 기대인플레이션율을 완전히 반영하게 되는 것이다. 국내금리가 외국금리보다 상대적으로 상승하면 국내통화는 인플레이션과 평가절하로 그 가치를 잃게 된다는 것이다. 외국통화에 비하여 상대적으로 국내통화의 수요가 떨어져 즉각적으로 국내통화가치가 하락하게 되는 것이다. 이러한 이론에 따라 환율과 명목이자율차이는 陽의 관계(positive relationship)를 가지는 것이다. 한국의 경우, IMF정책에 의한 명목이자율상승의 목적은 환율의 상승보다 외환시장의 불안으로 인한 환율의 수직상승과 외환거래 중단을 막는데 목적이 있었고 또한 현실적으로 정부는 환율이 폭등한 후 인위적으로 PR의 금리를 인상하였기 때문에 이 이론의 적용에는 한계가 있다.

 이에 반하여 케인즈이론에서 가격변수는 적어도 단기에는 硬直的(sticky)이라고 가정하고 있다. 이러한 가격경직성의 가정으로 인하여 명목이자율이 변동하면 정부는 통화정책을 긴축적으로 운용하는 효과를 가지게 된다. 외국 금리에 비하여 상대적으로 국내 금리를 인상하게 되면 금리인상에 상응하는 가격의 하락 없이 국내통화의 수요에 비하여 상대적으로 통화공급의 위축이 발생하게 된다. 그래서 외국보다 상대적으로 국내이자율이 높으면 높을수록 자본유입이 초래하게 되고 이에 따라 즉각적으로 국내통화가치가 절상되는 것이다. 따라 서 이 이론에 의하여 환율과 명목이자율은 負의 관계(negative relationship)를 가지는 것이다. 한국의 경우, 금리의 인상으로 자본유입이 초래하지 않았고 환율이 일시적으로 더 상승하였으나 금리이외의 요소에 의한 인위적인 차관도입과 대출상환연기에 의하여 점차 환율이 하락하여 외환시장이 불안정하나마 원-달러 환율이 1,200-1,400원 수준에서 소강상태를 보이고 있었다. 금리인상으로 인한 일시적인 환율의 수직상승을 설명하지는 못하고 국내통화공급의 위축이 없이 금융불안과 시중자금경색 현상을 설명하는데는 한계가 있다. 실제로 환율이 하락하게된 것은 이 당시 환율상승으로 수입물가는 상승하였으나 기대보다 기대물가상승률의 폭이 크지 않았고 기업의 투자수요와 개인 소비수요의 위축으로 인한 경상수지개선과 외채협상으로 인한 인위적 자본유출 방지와 자본유입으로 자본수지가 개선되었기 때문이다.

 그런데 선진국의 경우, 실증분석의 결과에 의하면 인플레이션격차의 변동이 크면 시카고 이론이 잘 적용되고 이에 반하여 인플레이션차이의 변동이 작으면 케인즈이론이 현실을 더 잘 설명하고 있다는 것이다. Frankel(1979)에 의하면 인플레이션차이의 변동이 크지도 작지도 않으면 환율은 명목이자율차이와 서로 부의 관계에 있으나 기대장기인플레이션격차와는 양의 관계가 있다는 것이다. 이에 따라 환율결정의 자산접근에서 자본시장에서의 신속한 조정과 기대의 역할을 강조하고 있다. Frankel이 1974년 7월부터 1978년 2월까지 독일 마르크에 대한 환율과 실질이자율차이에 대한 실증연구 결과에 의하면, 일시적으로 금리를 상승하면 환율은 하락하나 신속한 조정과정과 기대인플레이션격차가 변화함에 따라 환율이 상승할 수 있다고 보고 있다. 결국 환율의 변동은 통화정책의 결과에 대한 기대인플레이션차이에 의하여 상승하느냐 하락하느냐를 볼 수 있다는 의미이다. 즉 Framkel이론은 케인즈의 경직 가격 가정과 시카고의 장기간에 걸쳐 서서히 변화는 인플레이션율에 대한 가정을 결합한 것이다. 그러나 한국처럼 환율의 급격한 변동으로 인한 외환시장이 불안정할 때 고금리정책을 취하면 Frankel 이론에 따라 자본시장에서의 신속한 조정(adjustment)과 기대(expectation)의 역할을 강조할 수 있는 지는 의문이다.

 한편, 국제피셔모형(international Fisher model)에서 이자율변화는 예측된 미래 환율에 영향을 줄 수는 있지만 현물환율은 이자율 충격(interest rate shock)에 의하여 영향을 받지 않는다는 것이다. 이것은 자산시장모형과는 다른 가정에서 출발하여 다른 의미를 지니고 있기 때문이다.

 자산시장모형과 국제피셔모형과의 기본적인 가정차이를 보면, 자산시장모형에서는 명목이자율차이가 명목통화가치에서 시장의 예측 변화를 반영하는 것으로 가정하고 있다. 이 가정에 의하여 이 모형의 의미는 첫째, 이자율의 상승은 현물 통화가치에 있어서 즉각적인 가치상승을 동반하고 예측된 통화가치에는 변동이 없다는 것이다. 둘째로 이자율이 하락하면 현물 통화가치에 있어서 즉각적인 가치하락을 동반하고 마찬가지로 예측된 통화가치에는 변동이 없다는 것이다. Frankel(1979)의 실증적인 자료에 따르면 이 자산시장모형이 국제피셔모형보다 더 잘 적용되는 것 같다.

 이에 반하여 국제피셔모형의 기본적 가정은 다음과 같다. 첫째, 실질이자율은 다른 국가간에 서로 동일하다. 둘째, 예측 모형으로서 구매력평가조건(purchasing power parity condition)을 채택한 것이 적용된다고 가정하고 있다. 이러한 가정에 따라 이 모형의 의미는 첫째, 이자율이 상승하면 예견된 통화가치에서 통화가치하락(depreciation)을 수반하고 현물 통화가치에서 즉각적인 변동을 수반하지는 않는다는 것이다. 둘째로 이자율의 하락은 예견된 통화가치에서 통화가치상승(appreciation)을 수반하고 현물 통화가치에서 즉각적인 변동은 발생하지 않는다는 것이다.

 우선 자산시장모형과 국제피셔모형 두 모형중에 어느 모형이 한국에 더 좋으냐 ? 하는 것이다. 이러한 질문에 대한 답은 모형의 가정이 한국현실을 더 잘 설명할 수 있는냐에 달려 있다. 물론 이러한 적절한 적용은 어떤 특정한 상황이 가정과의 관계에서 가장 연관성이 높은 것에 의하여 좌우된다. 일반적으로 자산시장접근법은 상대적으로 강세통화들(hard currencies)에 더 잘 적용되고 반면에 국제피셔접근은 약세통화상황(soft currency situation)에 종종 더 적용이 잘 된다. 그 이유는 이자율 변동이 고인플레이션국들(high-inflation countries)인 약세통화국에서의 인플레이션율 변동에 대한 반영을 더 잘 할 수 있기 때문이다. 자산시장의 관점에서 두 강세통화국이 포함되어 있을 때는 중앙은행들의 통화정책이 자산시장이론에서 제시한 것과 같이 현물 환율에 영향을 미치는 것을 관찰하는 것이 보통이다. 그런데 두 강세통화가 포함되어 있다고 하더라도 자산시장모형과 항상 잘 조화가 되는 것은 아니다. 예컨대 1994년 미국이 이자율을 인상하였는데 자산시장모형에서 함축하는 것과는 반대로 다른 통화에 비교하여 상대적으로 미국 달러화의 가치하락(depreciation)이 있었다. 이러한 달러 가치하락은 이자율 상승과 관련하여 미국의 채권가격이 떨어져서 외국투자가들이 미국 채권을 청산하고 자국통화로 전환하였기 때문이라는 보고가 있었다. 이러한 장기 외국인 투자포지션이 존재하는 투자자의 행태에는 자산시장모형이나 국제피셔모형의 범주에 포함될 수 없기 때문이다.

2) 환율결정에 관한 이자율격차

 환율결정등식에서 현물환율은 상대적 통화량공급, 상대적 소득수준, 명목 이자율차이( 음의 부호로 가정), 그리고 기대 장기 인플레이션차이(양의 부호로 가정)에 대한 함수로 표현할 수 있다. 가설은 원-달러환율을 사용하여 세가지 대안적인 가설에 대한 분석을 하면 되는 것이다. 자산시장에서의 시카고이론은 명목이자율차이에 있어서 양의 계수(positive coefficient), 케인즈이론은 기대장기인플레이션차이에 있어서 영의 계수(zero coefficient)를 의미하고 한편 국제피셔모형은 기대장기인플레이션차이는 양의 계수(positive coefficient)를 의미한다.    

 2가지의 기본적 가정에서 이론을 출발하여 보자. 하나는 이자율평가에서 두 나라간 시장이 효율적이므로 채권이 완전 대체할 수 있다고 하자.

                                  (식1)

 여기서 과 은 각각 국내와 외국 이자율에서 1을 더한 값에 log값이고 는 선물환 프리미엄(forward premium)이나 선물환 디스카운트(forward discount)로 선물환율의 log값에 현재 현물환율의 log값을 뺀 값인데 선물환율이 현물환율로부터 이탈된 정도를 나타내고 있다. 그래서 (식1)은 카버된 이자율평가(covered or closed interest parity)를 나타내게 된다. 완전 자본이동이 가능하고 자본규제가 없고 거래비용이 없으면 이 카버된 이자율평가조건에 따라 기대환율이 결정된다. 즉 이자율 격차와 선물환율 (forward rate :)과 현물환율(spot rate : )의 관계를 (식2)에서 나타내고 있다. 여기서 , 는 각각 와 의 값에 log를 취한 값으로 (식1)을 다시 표현하면,

                            (식2)

 물론 완전히 예견되는 불확실성이 없는 세계에서는 이자율 차이에 따라 선물환율이 기대환율과 일치하므로 평가절상 기대율(expected rate of appreciation)이나 평가절하 기대율(expected rate of depreciation)이 결정된다. 여기서 만일 불확실하고 시장참여자가 위험회피자이면 위험프리미엄이 없다는 강력한 가정을 하게 된다.

또 다른 근본적인 가정은 평가절하 기대율 이나 평가절상 기대율은 현행 현물환율과 균형환율과의 차이와 함수이고  국내와 국외간의 기대 장기인플레이션율 차이와도 함수관계 이다.

                      (식3)

여기서 는 균형환율에 log를 취한 값으로 새로운 교란이 없을 때는 인플레이션차이에 따라 증가하게 되어 있다. 그리고 와 는 각각 국내외의  현행 기대장기인플레이션율(the current rates of expected long-run inflation)을 나타내고 있다. (식3)에서 단기에 환율은 현재의 차이에 비례하는 율에 대한 균형가치에 대한 기대수익이고 장기에 현행 환율과 균형환율이 일치하므로 장기 인플레이션차이율차이가 변동될 것으로 기대하게 된다. (식3)은 인플레이션이 존재하는 세계에서 기대한다는 것은 합리적인 일이다. 의 합리적 가치는 시장에서 조정 속도와 밀접한 관련이 있다. (식1)과 (식3)을 결합하여 정리하면,

             (식4)

 (식4)에서 우측 괄호의 안은 실질이자율차이를 나타내고 있다. 장기에 있어서 일 때, 이 된다. 여기서 과 는 장기, 단기 이자율을 나타내고 있다. 그래서 장기에 있어서 (식4)의 우측 괄호는 와 같게 된다. 이 식의 의미는 국내의 긴축통화정책으로 명목이자율차이가 장기수준이상으로 벌어지게 될 때 초기 자본유입으로 균형수준이상으로 통화의 가치를 비례적으로 상승하게 된다는 것이다.

 그런데 환율결정등식에서 균형환율은 장기에 있어 구매력평가이론이 적용된다고 가정하므로 균형환율은 다음과 같이 표현할 수 있다.

                                  (식5)

여기서 와 는 각각 국내와 국외의 균형물가수준의 log값이다.

일반적으로 통화수요등식(money demand equation)은 다음과 같이 가정하고 있다.

                             (식6)

여기서 , ,는 각각 국내 통화공급, 물가수준, 생산량의 log값이다. 이러한 등식이 외국에도 그대로 적용하여 국내와 국외간의 격차를 취하면 (식7)이 된다.

       (식7)

장기에 있어서 일 때, 가 되고 균형값을 사용하게 되면 (식7)은 (식8)로 조정된다.

  (식8)

이 등식은 환율이 두 통화에 대한 수요와 상대적 공급에 의하여 결정됨에 따라 환율의 통화이론을 예시하고 있다. 이에 따라 완전 균형에서 통화공급에 주어진 증가가 물가를 상승시키고 그래서 비례적으로 환율을 인상하게 되고 소득의 증가나 기대인플레이션율의 하락으로 통화에 대한 수요를 증가시키고 그래서 환율을 내리게 된다. 여기서 (식8)을 (식4)에 대입하고 현행 균형통화공급과 소득수준이 현행 실제수준에 의하여 주어졌다고 하여 정리하면, (식9)가 된다.

        (식9)     

3) 이론의 검증분석의 가설

 (식9)에 있는 현물환율 결정등식을 이용하여 이론에 대한 가설검증분석이 가능한 수식으로 변형하면 (식10)을 얻을 수 있다.

             (식10)

여기서 는 인데 가설에서 마이너스 값으로 보고 는 로서 플러스 값이나 영의 값으로 보고 있다

가설검증으로 사용된 가설은 3가지였다.

첫째, 케인즈의 접근에서 장기 인플레이션은 주요 요소가 아니었다. 따라서 는 항상 영이므로 검정가설에서 이고 가 된다.

둘째, 시카고 이론에 대한 가설은 대안에 따라 약간 복잡하다. Bilson은 상대적 통화수요등식과 구매력평가의 가정하여 (식5)와 (식7)로부터 (식11)을 유도하였다.

         (식11)

(식11)에서 국내 금리를 인상하면 국내 통화에 대한 수요가 감소하고 통화가치하락(depreciation)을 하게 된다. 따라서 명목이자율격차의 계수인 는 음이라기 보다는 양이고 는 영으로 가설하게 된다.  또한 시카고이론에 속하는 Frenkel은 이자율격차를 상대적 기대인플레이션으로 보고 있다. 왜냐하면 국제투자는 실질이자율이 같아지게 될 때까지 하게되거나 이자평가는 이자율격차가 기대평가절하와 동일하게 된다는 것이고 구매력평가는 평가절하가 상대적 인플레이션을 같게 하는 것이기 때문이다. 그래서 (식11)은 기대인플레이션 차이를 명목이자율격차 대신에 넣게 되어 (식12)가 된다.

         (식12)   

 만일 인플레이션 격차가 좋은 대리변수라면 (식10)에서 는 영이고 는 양이 된다. 더 일반화하여 다음과 같이 , , 가설할 수 있다. Frenkel은 추가하여 이자율대신 기대인플레이션율을 사용하는 Cagan형 통화수요함수³⁾(Cagan-type money demand function)을 가정하였다. 그리고 그는 채권시장의 기능이 잘 되고 있을 때 명목이자율격차를 사용하는 것처럼 관찰할 수 없는 기대인플레이션 대신에 선물환 할인(forward discount)에 반영되는 평가절하의 기대율을 사용하였다.

 자산시장접근에서의 논점은 명목이자율격차가 기대인플레이션격차와 같다는 것은 (식8)의 등식과 같다는 것이다. (식12)가 (식8)과 같다는 것은 (식11)의 가설이 항상 잘 적용될 때 (식8)이 장기균형에서 만 적용되는 가설이라는 것을 제외할 때이다. Frenkel과 Bilson은 균형을 위한 조정이 동시에 순간적(instantaneous)으로 이루어진다는 가정은 실질이자율격차이론(the real interest differential theory)의 특별한 경우를 관찰한 셈이다. 즉 가 무한대이면 이것은 바로 가 영인 것과 같다. 따라서 Frenkel은 , 으로 가설하고 있다.

 국제피셔모형은 국제적인 일물 일가의 법칙(international law of one price), 구매력평가조건 그리고 국가간 이자율차이는 각 국가간의 인플레이션차이를 반영한다는 가정을 하고 있다. 국제적인 일물 일가의 법칙과 구매력평가조건에 따라 현물환율은 (식4)의 실질이자율차이는 동일하게 되고 인플레이션의 차이를 반영하게 되므로 이고 시장의 조정속도인 값에 따라 의 값이 변한다는 가설을 할 수 있다.

4) 실증분석의 자료 및 결과

 분석에 사용된 자료의 기간은 분석의 의미를 부여하기 위하여 IMF전 6개월과 IMF후 6개월간의 월간자료인 1997년 6월부터 1998년5월까지를 이용하였다. (식10)의 회귀분석에 사용된 자료를 Frankel(1979)이 사용한 자료와 비교하면 다음과 같다. 는 한국 통화량/미국 통화량에 대한 log값인데 Frankel은 독일과 미국의 통화량을 이용하였다. 는 한국 생산/ 미국생산에 대한 log값인데 Frankel이 미국과 독일의 자료를 이용한 것과 마찬가지로 미국과 한국의 계절적으로 조정한 산업생산지수를 이용하였다. 은 단기 한국과 미국의 이자율차이로 Frankel은 재무성증권을 제외한 3개월 채권 시장수익률을 월간이자로 전환하여 명목이자율차이를 사용하였는데 여기서는 미국의 90일짜리 재무성 증권 수익률을 사용하였고 한국은 3년만기 회사채 수익률을 사용하였다. 는 한국과 미국의 기대인플레이션차이인데 대리변수로서 과거인플레이션차이와 장기이자율차이를 사용할 수 있다. Frankel은 기대인플레이션의 대리변수로 장기 미국정부와 독일정부의 채권이자율 차이로 계산하였다. 여기서는 과거인플레이션차이인 계절적으로 조정된 한국과 미국의 도매물가지수와 장기이자율차이인 정부채권수익률도 계산하여 보았다.

 회귀분석 결과를 Frankel의 결과와 비교하면 <표2>와 같다.

 <표2>  최소자승법에 의한 회귀방정식의 결과

 Ⅰ은 Frankel의 독일 마르크와 달러를 표본으로 실증분석한 결과, Ⅱ는 한국원화와 미달러화를 표본으로 하고 기대이플에이션의 차이를 과거인플레이션차이를 가지고 한 결과, Ⅲ은 기대인플레이션차이를 장기정부채권수익률로 계산한 결과

 ( )안의 숫자는 Ⅰ은 표준오차, Ⅱ,Ⅲ은 t값을 나타냄

 이러한 회귀방정식의 결과는 관찰자료수의 빈약으로 인하여 현실을 올바르게 평가하는데는 한계가 있을 수 있으나 다음과 같은 결론을 얻을 수 있다.

첫째, 추정식이 장기균형의 수준에 대한 논의이고 단기의 현물환율의 변동에는 잘 적용이 되지 않는다. 관찰자료수의 빈약으로 종속변수의 전체 설명력이 Frankel의 결과(0.80->0.60수준)보다 많이 떨어져 있다.

둘째, 비교대상이 경제대국인 미국과 경제소국인 한국과의 비교한 상대적 통화량, 생산량의비교가 너무나 격차가 심하여 이 모형을 적용하는데는 한계가 있다. 이 현물환율결정모형은 경제규모가 비슷한 국가간의 적용될 수 있을 것 같다. 기대인플레이션차이를 과거인플레이션차이인 도매물가지수로 한 것과 장기정부채권수익률로 한 것의 결과치가 서로 반대로 나타나고 있다. 과거인플레이션차이로 하면 α > 0, β < 0인데 장기정부채권수익률로 계산하면 α < 0, β > 0로 서로 보호가 반대로 나타나고 있다.

셋째, 현물환율결정에 중요한 영향을 미치는 요인은 통화량, 물가, 생산량이자율이외에 소규모개방경제인 한국의 경우, 외환시장의 신뢰를 나타낼 수 있는 국가의 가용외환보유고나 국제수지의 경상수지나 자본수지의 상황 등이 중요한 요소이다. 그밖에 한국의 대외신뢰도를 평가하는 외국평가기관들의 평가결과도 중요한 작용을 하고 있으므로 여기에 대한 검토가 있어야 하겠다.

넷째, 환율이 폭등하거나 폭락할 때 단순히 이자율로 환율의 방향을 결정하는데는 한계가 있다. 따라서 현실 세계는 이자율변동의 모든 것이 즉각적으로 현물환율에 영향을 미친다는 이러한 극단적인 자산시장접근으로 특징지울 수도 없고 또한 이자율변동의 모든 것이 예견된 미래환율의 변동에 영향을 미친다는 국제피셔접근으로도 한정지울 수도 없다. 

4. 맺음말

 한국 외환위기의 근본적인 원인들 중에 중요한 요인은 중남미처럼 과도한 소비나 방만한 재정운용에 기인한 것이 아니라 정부, 금융기관 및 기업들의 잘못된 관행과 투자결정에서 비롯된 것이다. 따라서 정부, 금융기관 및 기업들의 구조개혁에서 그 해결책이 찾아져야 하며 장기적 고금리유지를 통한 긴축거시경제정책에서 찾아질 수는 없는 것이다. 또한 이론적으로 고금리로 인한 환율의 안정을 이룩하였다는 이론적인 근거도 희박하다고 볼 수 있다. 금리를 인상하면 즉각적으로 환율이 상승하였는지 아니면 외환시장규모가 협소하여 시장의 수요를 메우지 못한 외환수요가 누적적으로 존재하여 환율이 수직상승하였는 것인지 알 수 없다. 또한 환율의 폭등이 점차 멈추고 IMF등의 긴급구조자금유입과 경상수지개선, 외채협상의 진정 등으로 외환공급이 다소 풍족하여 가용외환보유고가 증가하자 외환시장이 점차 안정을 되찾으면서 원-달러의 환율이 하향 안정추세에 머무르게 되었다.

 따라서 시카고모형이나 케인즈모형의 자산시장접근이나 국제피셔접근에서 현물환율의 결정이 소규모개방경제에서는 중요한 요인인 국가의 신뢰도나 외부의 인위적인 자본유출이나 자본유입에 대한 자본수지의 요인이이 제외되었기 때문에 현실을 잘 설명하지 못하는 것이 아니가 추정된다. 그리고 이러한 접근들이 장기의 접근이고 순간적인 현상을 설명하기에는 한계가 있는 것 같다. 마지막으로 자료접근의 한계로 실증자료가 월별자료로 관찰수가 많지 않아 중대한 분석상의 한계에도 간과할 수 없다는 단점이 있다.

  여하튼 금리의 인상이 소규모개방경제인 한국외환시장에서 환율안정과 외환시장의 불안을 해소하는데 이론적으로 한계가 있음을 알 수 있다. 따라서 IMF의 고금리처방은 잘 못된 처방이었다는 것을 알 수 있다. 또한 인위적인 금리의 인상으로 오히려 금융시장의 메카니즘을 왜곡시키고 실물부문의 자금경색과 고비용구조를 초래하게 된 셈이다.Y

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