기축통화 환율변동이

연동통화 환율에 미치는 영향  

孫   鎬   經 *

Ⅰ.  서     론 

  현재 우리나라가 경험하고 있는 환율결정과 국제적 조정(adjustment) 제문제는 환율제도가 고정환율, 관리변동환율제도로부터 완전변동환율제도로 전환하는 과정에서 매우 가변적으로 전개되는 계열적 진전요인들을 충분히 체계적으로 이해하지 못한데서 비롯되는 것으로서 이러한 문제들은 바로 그 자체가 오늘의 세계적 환율결정과제 이기도 하다. 주지하는 바와 같이 이러한 과정에서 환율결정과 국제적 조정과정이 어느정도 체계를 구축하기 까지는 분석측면에서 여러 어려운 도정이 개재하고 있다.

  요컨데, Mundell-Fleming모형으로부터 화폐적 환율결정모형(MABP 또는 MMM)¹⁾ 으로의 과정에서는 요인선정을 위요하고 여러 단계적 발전이 가속되었으며, 화폐적 접근모형(CSMM)²⁾  PBM모형이 도출되는 과정에서는 무엇보다 어려운 모형의 체계적 변환이 이루어졌다. Mundll-Fleming모형이 진전을 이루는 과정에서는 민간부문과 정부부문의 경제적 행위결정에 시간선택적 자원제약(intertemporal budget constraint)이 아무런 행위결정요인을 이루고 있지 못하다는 사실과, 환율결정에 기대요인을 감안하고 있지 못한데서 오는 모형의 정태성으로부터 국가간에 명목이자율균등을 가정하는 사실로 인하여 모형이 허다한 차질을 가져왔다. 국가간에 명목이자율균등이 가정되면 기대변동에 의한 환율변동이 포착되지 못한다.³⁾  다른한편 화폐적 접근모형과 보다 지근한 PBM 접근모형이 당면한 분석상 난점은 경상계정의 교란요인과 자본계정의 교란요인을 동등하게 중요시하지 않는데서 오는 결함으로부터 PBM 모형이 강구되었으며 결함이 극복되었으나 PBM 모형은 자본계정이 갖는 요인을 지나치게 중요시하고 경상계정요인은 축소함으로써 시계열모형과 구조적 모형을 도출하는데 실패하였다. 그리하여 양모형을 일반화함으로써 이제 어느정도 장단기 환율결정모형을 도출하고 있는 것이다.

  그러나 이러한 환율결정모형이 이제 어느정도 오늘의 국제경제하에서 환율결정 및 국제적 조정과정 일반논을 정립하였다하더라도 그것이 완벽한 보편타당성의 적용수단은 되지못하고 있는 것 또한 현제의 실정이다. 왜냐하면 보다 구체적이고 특수한 국제경제 여건에 당면하고 있는 일국경제는 그 ad hoc 요인으로 인하여 일반논이 제시하는 바 환율결정기능과 국제적 조정기능과정을 추수하는데 너무도 경제적 비용이 과다한 차질을 체험하고 있기 때문이다. 고로 정교하고 원숙한 일반논 전개에도 불구하고 이와 병행하여는 일국경제가 직면하고 있는 특수하고 보다 구체적인 ad hoc 요인들도 당면한 현실경제의 애로를 극복하기 위하여는 결코 가볍게 볼 수 없음을 입증하고 있다.

  본고가 추론하고자 하는 주제도 우리나라가 당면한 환율결정문제와 국제적 조정문제를 우리나라 경제가 당면한 특수요인에 의거하여 논구하고자 하는 것이다.

  변동환율제로 국제경제가 이행한 이후 국제통화 가운데 미 $화와 독일의 Mark화를 기축통화(polar currency)로 간주하고 있다. 그리고 본론에서 다시 논의하려 하지만 이러한 기축통화와 경쟁적 위치에 있으면서 주변국통화에 영향을 미치는 통화를 기축통화대통화(polar zone currency)라고 본다. 즉 일 Yen화와 영국의 Pound화와 같은 위치의 통화를 지칭한다. 또한 이들 통화나 또는 기타 어떤 위치의 통화에 대해서도 의존적으로 추수하고 있는 통화를 그 통화에 pegged(연동)된 통화로 간주한다.

  미 $화가 우리나라통화 Won화의 기축통화라고 공식규정한 바는 없다. 그러나 그간 우리나라 Won화는 미 $화환율 추이를 지표로 취하여 온 것이 사실이며 또한 일본 Yen화를 $화의 경쟁적 위치의 통화로서 인식하였다. 그리고 Won화는 그간 근소하게나마 독자성을 확보하면서 Yen화 보다는 $화의 환율평가 추이에 더욱 중심을 두어왔다. 또한 보다 최근에는 동남아국들 통화와 Won화간에 경쟁관계가 이루어지고 있다. 따라서 이러한 관점에서 볼 때 현재 우리나라 경제는 환율의 결정과 그의 변동과정을 위요하고 Won화가 연동되고 있는 미 $화의 가치추이에 의하여 자연 영향을 받고 있는 한편 기축통화대통화 일 Yen화에 의하여도 그 환율추이에 따라 가중적으로 영향을 받는 상황에 있다.

  그러므로 추구하고자 하는 주제 내용도 자연히 이러한 구체적 요인에 직면하고 있는 우리나라 경제의 중추인 우리나라 Won화가 장단기적으로 어떻게 이들 통화들간에 환율을 효율적으로 형성할 것이냐하는 점과 또한 어떻게 국제적 조정기구를 안정적으로 전개할 것인지에 대한 정책지향 방향을 추급하려는데 초점을 맞추고자 한다. 그리하여 이와같은 추구목표에 의하여 구체적으로 다음과 같은 제내용을 분석하고자 한다.

  (1) 기축통화 연동통화간의 관계도출과 기축통화대통화 환율변동, 그리고 환언하여 기축통화 환율변동이 연동통화 환율에 미치는 영향,

  (2) 연동통화의 장단기 환율교란과정 및 국제적 조정기구 교란과정,

  (3) 기축통화의 국제적 조정기구 안정화과정,

  (4) 연동통화국의 국제적 조정기구 안정화과정,

  (5) 우리나라의 장단기 외환, 국제통화수급에 관한 미해명 요인 등이다.

Ⅱ.  기축통화대통화 환율변동이

연동통화 환율에 미치는 영향 

1. 기축통화, 기축통화대통화, 연동통화의 상호관계  

  서언에서도 간략히 언급하였듯이 현제 우리나라 경제가  국제경제적으로 그리고 대내적으로 당면하고 있는 문제를 해명하기 위하여는 그간의 환율결정 일반론에만 의거하기 보다는 대내외의 보다 구체적 특수 요인들을 중요 영향요인으로 하면서 이들의 영향관계를 정립할 필요가 있다. 기축통화, 기축통화대통화, 연동통화간의 관계를 설정하여 보려는 것도 바로 이러한 의미의 중요단면을 이룬다.

  그간 우리나라 Won화는 $화와 Yen화간에 긴밀히 연동의 그리고 어느정도 경쟁적 환율형성관계를 이루어 왔으며 무엇보다 미 $화를 중심으로 국제적 조정기구를 추구하여 온 것이 사실이다.

  고로 이러한 제환율들이 장단기적으로 가변해 갈 때 자연 Won화 환율과 이를 매개로 한 우리나라 경제전반이 실물경제 및 화폐경제 모든 면에서 큰 여향을 받지않을 수 없었다. 그러면 이러한 구체적 설정관계를 통하여 본 중요 상호영향관계의 기축통화, 기축통화대통화, 연동통화 상호간의 영향내용은 어떠한 것인가?

  B. D. Brown(1979)에 의하면 통화대(currency zone)는 일단의 각국통화들이 또 다른 여러 국가통화들과 밀접히 환율변동추이를 형성할 때 통화범위를 의미한다. 그리고 이렇게 형성된 한 통화범위 속의 통화대내에서 다시 소범위통화 및 환율관련 국가들이 분류될 수 있다.

  기축통화(polar power currency 또는 polar currency)는 이와같은 통화대를 이루는 국가들의 통화에 대하여 중심을 이룰 뿐 아니라 지배적 영향을 미친다. 미 $화는 캐나다 $화와 일차적 통화대(currency zone)를 형성한다. 그리고 일본 Yen화를 비롯하여 우리나라의 Won화, 동남아권 제통화들을 또다른 통화대 통화들로 영향권에 둔다. 그러나 일본 Yen화와는 이미 언급한 바와 같이 경쟁적 기축통화대통화의 관계를 이룰 뿐 아니라 Yen화는 이러한 의미에서 다시 동남아통화들과 우리나라 Won화를 다른 통화대통화들로서 관계를 형성한다.

<표 1>  (＄, ￥, ￦) 통화간 상관관계

  그러므로 미 $화는 이러한 의미에서 2, 3개 통화대를 부분적으로 형성하는 가운데 이들 전체 가운데서 기축통화 위취를 이룬다. 오늘의 국제경제 속에서 미 $화와 같은 다른 기축통화는 유럽에서 독일의 Mark화 이다. 독일 Mark화는 그 영향권에 불, 스위스 franc, 스페인 peso와의 간에 통화대를 형성하며, 또 다른 일방 벨기, 룩셈부르크 franc, 화란 guilder 들 간에 다른 통화대를 형성한다. 그리고 나아가 영국 Pound화와 이태리 lira화들을 영향권에 두고 있다. 그러나 영국의 Pound화는 특별히 이태리 lira화, 불 franc화 간에 별도의 통화대를 형성하면서 Mark화와 경쟁 관계를 형성하며 미 $화와 다시금 통화대를 구성한다. 따라서 영국의 Pound화는 비록 기축통화는 이루지 못한다 하더라도 $화, Mark, 불 franc, 이태리 lira화 간에 나아가 북구국 통화간에 가변적이고 이동적인 통화대 (currency zone)를 형성한다.

  그렇지만 독일 Mark화가 중심을 이루고 있는 구주의 다른 기축통화 영향권은 이제 서서히 그 총체가 구주단일통화체제(EMU)를 목전에 두고있음을 간과하여서는 안된다.

  그러므로 이상과 같은 오늘의 국제경제 및 국제통화관계에서 볼 때 우리나라 Won화가 현재로서 가장 영향을 받고 있는 통화는 미 $화이며 상대적으로 일본 기축통화대통화 Yen화 이다.

2. 기축통화 환율변동이 연동통화 환율에 미치는 영향  

  그간 우리나라 결제통화별 경상외환수급상황을 보면 표2와 같다. 표2를 보면 미 $화는 우리나라 Won화에 대하여 명실상부 기축통화의 위치에 있음을 규지할 수 있다. 그리고 미 $화의 그러한 위치 때문에 $화의 가치가변은 우리나라 대내외경제에 지대한 영향을 주리라는 것도 똑같이 규지할 수 있다. 그간 우리나라 국제수지, 외환보유, 외화자산부채추이 등을 보면 표3에 대략이 표현되고 있다. 표3을 통하여 주목할 부분은 87년 88년 그리고 91-95년 기간이다.

<표 2>  결재통화별 경상외환수급

  (표 2)                                                              (단위 :%)

       ※ 주 : 괄호내는 무역외수지        자료 : 한은간 조사통계월보(1998.3)

87년 88년은 기축통화와 Yen화 환평가가 상대적으로 절하되고 있다. 91-95년 기간도 마찬가지이다. 기축통화의 환평가가 절하된다는 사실은 연동통화와의 관련에 의하여 우리나라 Won화가 또한 대외적으로 절하됨을 뜻한다. $화와 Won화 간에 환율이 불변으로 지속하기 때문이다.

   이들 기간동안에 우리나라 경상계정과 자본계정은 자본수지가 큰 흑자로 전환하면서 자본유출이 크게 증가한 것을 볼 수 있다. 91-95년은 86-88년과 같지않다. 지불수지가 다시 역조이기는 하나 대체로 균형을 유지하고 있으며 자본계정 또한 적정수준의 자본유입을 조율하고 있다. 이러한 사실은 외화부채잔고 추이를 보아도 알 수 있다. 91-95년간 연평균 외화잔고중가율은 21%전후이다. 다만 94, 95년이 상대적으로 높을 뿐이다.

  그러나 이러한 상황은 95년을 포함해서 96년이래 급변하고 있음을 알 수 있다. 경상계정은 물론 자본계정, 외화자산부채잔고 제부문에서 큰 변화를 초래하고 있다. 그리고 이 기간은 기축통화 미 $화의 강세로 인하여 Won화 환율 또한 본의 아니게 크게 절상되는 기간이다. 이와는 반대로 일본 Yen화는 지속적으로 절하되기 시작하였다. 고로 이러한 사실로부터 우리나라 Won화는 기축통화 및 기축통화대통화로 인하여 환율은 물론 국제적 조정과정 모든 측면에서 현저하게 영향받고 있음을 간취할 수 있다.

<표 3>  환율(한미일), 우리나라 외환수급 및 외화자산 부채잔액

(표 3)                                                  (단위 : 100만$, $/￥, $/￦)

Ⅲ.  연동통화의 환율변동과 국제적 조정과정 

  표2, 3에서 간취하였듯이 그간 우리나라 경제는 기축통화와 기축통화대통화 간에서 이들의 환율평가 변동에 좀더 우리나라 연동통화 Won화 환율이 신축적으로 기능하지 못함으로써 수출입산업의 국제경쟁력, 외환자금시장 기능과정에 불리한 결과들을 점증하였다. 특히 표2의 기축통화와 기축통화대통화 관계추이로 미루어 그간 우리나라 Won화 환율은 기축통화 연동으로부터 외환시장기능에 의하여 신축적으로 기축통화대통화 Yen화 환평가를 따라 가변할 수 있어야 했다. 그간 우리경제는 이러한 환율가변을 그때 그때 시장기능에 의하여 반영할 수 있는 적응력을 준비하고 있지 못한 것이 사실이다. 환율의 과다한 가변은 모든 미시경제적 행위 특히 기업의 투자, 수요공급예측 나아가 거시경제운영에 현저한 불확정요인을 제시한다. 우리경제는 이러한 가변적이고    불확정한 상황하에 익숙치 못한 것이 사실이다. 이러한 경우 지금까지는 인플레 진전이나 단기적 외환 차입증대로 개발도상국 경제이기 때문에 부지부식간에 극복할 수 있었다. 그러나 이제 우리나라 경제도 근간에 이르러서는 과거와 동일하지 않다. 대외적 국제경제가 경제소국인 우리나라에 대하여 완전경쟁시장 이기보다 주요국들의 환율변동과 국제적 기업경영혁신등이 완전경쟁시장 순응(price taking)상황을 송두리째 흔들어 놓을 수 있다. 이러한 변동을 좀더 구체적으로 본론추구 관점에서 재론하면 다음과 같다. 요컨대 그간 우리나라 경제가 이러한 상황에 적절히 장단기적으로 적응하지 못한 원인이 어디에 있는가?

1. 자본계정 중심 환율결정과 국제적 조정과정  

  간략히 규지할 수 있었던 바와같이 우리나라 경제는 그간 다소 자본계정을 중심한 국제적 조정과정에 의존하였으며 기축통화 환율변동에 환율을 안주시켜 왔다. 즉 우리나라 경제는 일반론 환율결정에 안주하여 왔다.

  L. Gomes(1993)은 Bretton Wood체제로부터 오늘에 이르기까지 환율결정일반론을 세 유형으로 다음과 같이 분류하고 있다.

  (1) 경상계정에 의한 환율결정이론, 즉 재화대채(substitute of goods) 환율결정이론, (2) 화폐적 접근 환율결정이론, 즉 통화대채(substitute of currency) 환율결정이론, (3) 유가증권자산 균형 접근 환율결정이론, 즉 증권대채(substitute of bonds) 환율결정이론으로 구분하고 있다. 이 가운데 재화대채환율결정이론은 대체로 변동환율제도 이전의 환율결정이론으로 오늘의 국제경제 진전과정에서는 제약성을 갖지 않을 수 없다. 왜냐하면 이 이론은 각국의 실질소득, 실질지출, 화폐소득을 명백히 요인화하고 있지 못하다. 그리고 무엇보다 자본계정을 도외시함으로써 이에 의한 국제적 조정과정을 소멸하고 있다. 오늘의 국제경제 진전 과정의 국제적 조정기구 기능에 있어서는 환율결정에 반영되는 제반거래가 단순히 수출입업만에 의하여 보다는 금융적 거래, 금융기관간에 의한 거래로써 이루어진다. 이러한 거래는 경상거래가액에 비하여 무려 20배를 초과한다.

  그러므로 이러한 오늘의 국제경제적 상황하에서는 환율결정일반론도 L. Gomes의 분류 가운데 (2)와 (3)을 보다 주목케 할 뿐만 아니라 이를 통한 환율결정은 간단없이 일국경제에 feedback된다.

  이러한 관점에서 그간 우리나라 경제는 무수히 실물경제 경상지불수지계정에 수출입자금이 유출입되고 자본계정을 통한 자금수급이 거액적으로 행하여질 수 밖에 없었음에도 불구하고 환율연동이 적절히 국제적 조정과정 흐름을 현실대로 반영하지 못하였으며, 자본계정만에 의한 Won화 환율은 고평가되지 않을 수 없었다. 따라서 이러한 지속은 우리나라 실물경제의 국제경쟁력을 취약케 하였다. 이는 1996년 1년간에 우리나라 경상계정 적자가 GDP의 6%에 이르는 $250억에 달했음을 보아도 쉽게 파악할 수 있다. 이러한 가액은 이미 거기에 우리나라 경제의 성장기반이 밑으로부터 소진되고 있었음을 반증하는 것이다.

  환율결정이 장기간 경상계정과 자본계정이 유리되는 가운데 자본계정, 자본거래부문에 의하여 왜곡되는 상황하에서는 국내외 투자자들에 의한 국제적 금융거래행위가 외환시장을 거시경제 기본원리요인(fundamentals), 즉 (1) 일반물가수준, (2) 이자율, (3) 무역수지 등의 기초로부터 이탈시킨다. 그리고 그로 인하여는 환율결정 및 외환시장거래기능을 다음과 같이 왜곡시킨다.

  합리적 기대를 형성하지 못하고 체제적 오류(systematic errors), 회피가능 오류(avoidable errors)를 제반거래자들로 하여금 범하게 만든다. 그리고 선물환시장(future market)을 중심으로 단기적 안정기능이 사라지고 무수한 이질적 기대를 증폭시킨다. 그래서 그로인한 환율결정은 장차의 기대환율과 일치시키는 충분한 외환거래기능을 교란한다.

  이러한 외환시장거래유형은 자연히 환율을 과도히 가변시키게 되고 나아가 자산시장을 비능율적으로 이끌어 결과적으로 막대한 사회비용(national or social cost)을 초래한다. 요컨대 이와 같은 상황은 거래자들로 하여금 단기 예측만을 취하게 하며 현재의 가격 추세만을 극대화하도록 하기 때문에 가격동향에 대한 기대를 불안정화 시킨다.

  그러나 어느정도 일반적 관점에서 보면 이러한 거래는 대규모 거래라기보다는 일상적 거래가 주류를 이루는 신중한 거래인 경우도 대부분이다. 따라서 그러한 거래들은 변동환율을 통하여 국제수지 불균형을 국가간에 조정하는 기능을 시현하고 국제수지 잉여국과 부족국간의 비대칭적 조정기능을 축소하는 기능도 하지않는 것은 아니다. 그렇지만 변동환율은 환율안정기능을 촉진시키는 기여를 하는 일방 일국의 경제를 과도하게 타국경제에 의존시키고 통화의 국제간 대채성을 고양시킴으로써 독립적 화폐금융정책 여지를 축소시키는 기능도 동반하여 일국경제의 거시경제정책목표를 협착케 하는 문제점을 제기한다.

  실제로 이러한 사실은 1980년대 일국경제의 화폐금융정책과 재정정책간의 조정부재가 초래하는 경제적 영향과 환율의 역행적 장기적 절상, 경상계정수지에 대한 정책부재에 의하여 환율결정문제를 정책믹스적 환율결정과정으로 반전시켰다.

  환율결정문제가 정책믹스적 환율결정과정으로 반전되어 행하여졌다는 의미는 대내균형과 대외균형을 기함에있어 자본계정과 자본이동의 정책요인에 의하여 일국의 화폐정책과 재정정책이 소득수준과 지불수지에 대해 각기 분리적으로 효과를 미칠 수 있게하는 추구를 뜻한다. 그래서 이에 대한 새로운 접근방향은 자본계정과 자본계정요인을 화폐정책과 재정정책에 의하여 효과적으로 결합할 때만이 이들 정책은 이자율에 상이한 반응을 결과하여 대내균형과 대외균형을 함께 달성시킨다는 인식에서 그와 같은 방향으로 정책운용을 추구케 하는 것이다.

2. 기축통화, 기축통화대통화간의 교채적 환율가변과 연동통화 환율의 왜곡  

  미 $화에 대하여 연동통화관계에 있는 우리나라의 환율 추이도 위에서 지적한 바 일반론 환율결정과 차입의존적 국제적 조정과정에서 간취하였듯이 환율이 자본이동에 의하여 경상계정과 장기간 유리되어 기축통화 환율을 추수하는 그러한 경제적 운용에 의한 것이었다.

  기축통화 환율이 기축통화대통화 즉, Yen화에 대하여 고평가를 지속함에 따라 Won화 환율도 Yen화에 대하여 고평가 되어지는 그러한 과정이 지속되었다. 그리고 그러한 과정에서는 우리나라 경제의 국제경쟁력은 일본은 물론 미국경제 나아가 기타 아시아, 구주제국들에 대하여 열세일 수 밖에 없었다. 그러나 환율은 국제수지의 자본이동, 자본계정운용으로 고환율평가를 지속할 수 있었다.

  이러한 과정에서 우리나라의 대외투자는 안정적 환율 타성 의존하에서 행하여 질 수 있었고 환율절하기대 개연성이 높아짐에 따라 자본계정의존이 심화하였다.  이러한 과정은 우리나라 환율의 상당한 절하에도 불구하고 수출입이 전혀 그에 반응하지 못하고 국제수지역조를 더욱 증대시킨다든지 주가가 지속적으로 허락한다든지 하는 등 제반 경제지표가 악화되는 현상들로 노정되었다.

  최근 미국경제는 환율고평가에도 불구하고 경기상승을 형유하고 있다.  그리고 일본은 환율저평가에도 불구하고 부진한 경제를 보이고 있다.  이 과정에서 우리나라 경제는 더 이상 자본 수지경제운용에 한계를 보이게 되었다.

  그러면 이러한 상황에서 미, 일의 경제 특히 미국경제가 그동안 어떻게 국제경쟁력을 만회하고 국제적 조정과정을 효율적으로 운용하는 가운데 환율을 고평가인 상태로 유지할 수 있었는지를 검토하고 그리고 그러한 분석에 이어 우리나라 경제진로와 일본경제의 부진요인을 검토하여볼 필요가 있다. 그래서 우리나라 경제가 당면한 문제점이 무엇인가를 좀더 뚜렷하게 명시하는 가운데 향후 우리나라 경제의 진로를 볼 필요가 있다.

Ⅳ.  기축통화국의 국제적 조정기구 안정화 과정

  우리나라 Won화에 대한 기축통화국인 미국의 화폐금융정책 및 재정정책자들이 절실히 관심을 나타낸 중요주제, 에컨데 국가간 자의적 금융재정정책이 국민소득, 생산, 환율, 경상국제수지에 미치는 영향문제에 반응하여, 환율논자들은 미국의 경제현상을 중심으로 서서히 국제적 조정기구 문제에 대하여 그리고 환율문제에 대하여 핵심에 접근하게 되었다. 이들은 국제적 조정, 환율결정에 있어 단순히 통화적 거래에 의한 단기적 영향범위와 교역조건 나아가 상대가격변동을 통한 경상수지에의 장기적 영향버위를 구분하면서 환율결정을 새롭게 추급하게 되었다. 이렇게 접근하게 된 동기는 1980-85년 미국이 경험한 경제현상이 막대한 재정적자와 경상계정역조였음에도 불구하고 $화 환율이 고평가로 지속된 사실이다. 이러한 현상을 계기로 이에 대한 해석은 두 방향으로 구분되었다.

  한 방향은 이러한 현상이 환율결정에 있어서 Mundell-Fleming 모형(1961)의 확대해석과 어떤 연관을 지을 수 있지않느냐 하는 인식하에 현존환율제도 하에서는 화폐금융정책이 낙후되었으므로 환율정책을 고정환율제로 이끄러가야 한다는 주장이었다. 그리고 다른 방향은 현존환율제도 하에서 화폐정책 자본이동에 대하여 어느 정도 효과적 개입조치가 취하여 질 수 있도록 거시경제목표 추구에 정책당국의 여지를 제공하여야 한다는 방향이다. 그러나 마침내 이들 두 관점은 위에서 논급한 정책적 관심에 부응하여 Mundell-Fleming 모형은 개방경제하에서 재정정책을 분석하는데 극히 효과적이라는 이해와 단기적 환율불균형(misalignments)은 그러한 과정을 통하여 미시경제적 효과를 진전시킨다는 사실을 이해하는데 의견접근을 보았다.

1. 신거시경제 해석에 의한 의견의 일치

  Mundell-Fleming 모형의 확장필요성은 표준적 환율모형의 제약에서 비롯된다. 표준적 환율결정모형에 의하면 명목환율이 대폭 가변할 경우 예컨대 대폭 절하하는 경우 상대가격 변동과 실질환율 변동이 수반한다. 즉, 대폭적 환율변동은 교역상대국의 재화가격을 하락시키며 교역조건을 불리하게하는 일방 평가절하국의 국제경쟁력을 상향시킨다. 따라서 표준적 환율결정모형은 다른 어떤 변동이 없는 한 무역수지를 실질적으로 개선시킨다.

  그러나 표준적 환율결정모형에는 새로운 영향요인이 추가되지 않으면 안된다. 미국의 거시경제 무역방정식체계에 있어서는 수입재화에 대한 수입수요소득탄력성의 경우 미국의 수출재화에 대한 외국의 수입수요소득탄력성과 비교할 때 높다고 판명되고 있다. 다른 한편 미국의 수출기업은 환율이 변동할 때 그것을 수출가격에 흡수 완충하는 정도가 외국수출업자에 비하여 미약하다고 논급되고 있다. 즉, 외국수출업자는 상대국의 환율이 절하될 경우 그 변동의 보다 큰 부분을 그들의 생산 및 이윤 속에서 해소시킨다. 따라서 이러한 두 특징적 비대칭성은 1980년대를 통하여 $화 환율이 변동하고 있었을 때 미국의 무역구조에 현저히 구조변화를 가져오게 함으로써 어떤 일정 수준의 환율 그리고 외국인의 수요수준에 비하여 미국의 수출입 패턴을 불리한 무역구조로  이행케 하였다. 그리하여 그러한 무역구조 변동은 1985-88년 $화 환율이 44.3% 절하되었음에도 불구하고 수입재화는 9.6% 밖에 가격이 상승하지 못하는 즉, 수입수요수준을 근소하게 밖에 감소시키지 못하는 현상을 결과하였다. 그렇다면 표준적 환율결정모형이 시사하는 바 실질환율변동은 수지불균형을 축소시킨다는 사실에도 불구하고 서상한 바와 같은 두 특징적 요인에 의한 무역구조를 초래하였다면 이에 대하여 경제분석자나 또는 정책당국자들은 다시금 어떤 새로운 처방을 귀결시키는가?

2. 환율과 재정정책의 상호보완  

  표준적 환율결정모형론자들은 예컨대 P. Krugman(1991)은 이러한 사실에도 불구하고 여러 나라들의 실제 국제수지개선 예(1989-91년 독일, 1987-90년 일본, 1987-91년 미국)를 들어 표준적 환율결정모형이 여전히 기능함을 주장하였다. 이들의 추산에 의하면 예와 같은 기간동안 독일이 $550억이나 무역수지흑자가 감소하였고, 일본이 $870억에서 $470억으로 축소되었으며, 반면 미국은 GNP의 3.6%에 달하는 $1,620억의 무역수지역조에서 0.8%로 감소하였다고 본다.

  만일 이들의 추산이 확실하다면 그것은 실질환율변동이 경상계정에 영향하고 있다는 증거가 되며 표준환율결정모형이 전혀 무용하지 않음을 대변하는 것이다. 그러나 이 과정에서 경제분석자들이 인지한 사실은 이러한 결과가 결코 재정정책(지출변동정책)의 단독 소산이 아니라는 사실과 또한 반대로 환율변동만에 의한 결과도 아니라는 점이다. 결과적으로 이들은 새롭게 거시경제 무역과정의 상호기능적 관계를 다음과 같이 이해하기에 이른 것이다.

  재정예산 불균형은 실질환율변동 및 경상계정불균형의 원인이며 그 결과로서 여러  반응이 야기된다. 실질환율과 무역수지간의 균형관계 진행은 환율변동원인과 기타 여러 파라메터 그리고 수출입수요 탄력성에 의하여 결정된다. 고로 이런 관계로부터 대내균형과 대외균형 두 목표(twin objective)를 동시에 달성하기 위하여는 재정정책만으로는 또는 환율정책만으로는 이루어질 수 없고 양 정책이 상호보완적으로 행하여지지않으면 안된다.

  이러한 규명은 실질적 국제수지조정이 이루어지기 위하여는 환율변동만으로는 고정환율제하에서 경험한 바와 같이 그것이 필요조건이 될 수 없고 상대가격변동이 필요조건이라는 것을 이해한 데서 도출되었다. 그러나 상대가격변동이 있기 위하여는 명목환율변동이 이루어져야 가능하며 명목환율변동은 실질환율을 변동시키고 실질환율변동은 상대가격을 변동시킨다. 명목환율변동-실질환율면동-상대가격변동-국제수지변동 과정에 의하여 명목환율변동은 국제수지조정의 필요요건이 된다. 그러나 이 과정에서 상대가격변동이 실효를 거둘 수 있기 위하여는 지출변동을 의미하는 재정정책보완이 요구된다. 그리고 이러한 이해에 추가하여 보다 장기적 국제경제정책이 요구된다.

  즉, 대외 불균형의 근원이 대외 경쟁력의 장기적 하락에 기인함으로써 장기적 대외 경쟁력 약화는 공공하부구조개선과 기술공학을 비롯한 기타 여러 교육적 재고를 요한다.

Ⅴ.  연동통화국의 환율가변 및 국제적 조정과정과

추구되어야 할 기타 요인

  서상한 바와 같이 기축통화국이 마침내 환율과 국제적 조정기구간에 해명단서를 찾고있다면 연동통화국은 기축통화 환율변동이 기축통화국과 경쟁관계에있는 기축통화대통화 환율과의 관계를 연동통화국에 불리하게 이끌어 갈 때 국제수지 방어를 위하여 어떠한 조치를 강구하지 않으면 안되는가? 기축통화에 따라 기축통화와 같은 방향으로 연동통화 환율추이를 맡기는 것은 기축통화 환율이 절상되는 경우 이와 경쟁관계에있는 기축통화대통화에 대하여 국제수지 역조 심화를 초래할 수 있다. 연동통화국의 경우 대외 경쟁력이 결코 우월한 위치에 있지 못하다. 더욱이 환율변동을 수출입가격에 흡수하는 흡인력 효과(hysteresis effect)도 미약하다.

  따라서 이러한 사실을 고려할 때 연동통화국은 기축통화 환율변동에 대응하여 이와 자율동반에 위임하는 대신 기축통화대통화 환율과 경쟁적 방향으로 환율을 추이시킬 필요가 있다. 그리고 만일 그것이 충분한 상대가격변동을 가져오지 못할 때 지불변동을 의미하는 재정정책적 보완이 추가될 필요가 있다. 그러나 연동통화국의 경우 이러한 결과의 국제적 조정과정에만 모든 것을 위임할 수는 없다. 현재 우리나라는 국제적 채무위험도 동시에 수반하고 있다.  고로 이러한 경우에는 장기적 채권채무 순환과정도 원활하게 진행할 수 있도록 하는 또 다른 요인 규명이 병행될 필요가 있다. 요컨대 장기적 관점에서 국제적 자금유동성 추이를 수급면에서 분석할 필요가 있으며 수급의 원활 여부를 파악하여 사전에 대비하지 않으면 안된다.

1. 국제적 자금유동성과 연동통화국의 애로  

  1978년 국제통화국들의 M2 공급 크기를 기준한 각국의 역외(offshore) 비은행 통화공급은 미국이 M2 통화공급의 27%, 독일이 8%, 스위스가 12%에 달한다. 그러면 이러한 국제통화국들의 역외통화유출 또는 역외통화 규모결정요인은 무엇이며 그 역외통화 규모결정에 대한 당사국들의 금융정책목표는 어떤 특정한 것이 존재하는가?

  이에 관하여 추급하기 위하여는 독일, 스위스의 경우 보다는 미국 $화의 역외통화 수요요인과 미화폐당국의 정책목표를 우선 볼 필요가 있다. 그 이유는 이미 앞의 제 장을 통하여 논급한 바와 같이 스위스 franc은 그의 증대 규모가 스위스의 경제규모로 인하여 그렇게 클 수 없음이 규명된 바이기 때문이다. 그리고 독일 통화의 경우는 미국의 $화가 지속적으로 약세를 나타내거나 불안정하다면 충분히 경쟁 대채통화이고 대채수요가능성도 배제할 수 없는 통화이며, 뿐만 아니라 장차 구주단일통화가 이루어지면 Mark는 분명 EMU가 발전하는데 중심을 이룰 것이 분명하지만 현재로서는 오직 장차의 일에 불과하기 때문이다. 그리고 무엇보다 현재로서의 독일 Mark화의 국제통화능력은, 독일의 통일이후, 예금통화를 충분히 역외적으로 공급하는 것을 힘겹게 느끼고 있기 때문이다. 독일은 현재 전 독일을 균형적으로 발전시키는데 국내적으로 상당한 통화공급이 요구되고 있는 것이 사실이다. 고로 이들 통화보다는 미 $화에 대하여 먼저 검토하는 것이 적절하다.

   1B. D. Brown(op cit, 1979)은 국제통화의 역외통화 공급결정원인과 offshore, onshore 간 불균형조정과정 그리고 미통화당국의 정책목표를 다음과 같이 설명하고 있다.

   먼저 역외예금통화 공급결정요인으로 (1) 세계적 무역량 추이, (2) 경쟁통화에 비한 미 $화의 이자율 우위, (3) $화표시 물가지수의 안정성을 든다. 그리고 offshore, onshore 간 불균형조정과정에 대하여 다음과같이 말한다. (1) 양지역간 불균형은 onshore에 불균형이 동시에 병존하는 경우를 제외하고는 이자율 조정만으로는 균형화될 수 없다. 즉, onshore에 불균형이 존재하지 않을 경우에만 이자율 조정이 유효하다. (2), (1)의 이유로 인하여 국내화폐시장과 역외 $화시장간의 균형이 전면적으로 회복되기 위하여는 환율변동이 수반되어야 한다. 이자율 보다 환율변동이 더 중요하다. 이자율과 환율에 의한 양지역간 조정과정은 이를 좀더 구체적으로 볼 필요가 있다. 상기 역외통화 공급결정요인에 의한 1970-1977년 전세계 $화공급 추이를 본다면 표4와 같다

<표 4>  $화의 유럽 offshore 추이 및 미국의 통화량(M2)

           ※ 자료: B. Brown(1979) Dollar Mark Axis, 133p.

  이자율에 의하여 역내외 외환시장이 균형되기 위하여는 국내 이자율이 해외 이자율에 비하여 상승하여야 하는데 만일 이자율이 그렇게 추이하지 않는다면 환율이 하락함으로써 수출이 증가하지 않으면 안된다. 한편 역외 $화 공급이 순조롭지 못할 때는 그 반대이어야 한다. 그리고 환율변동에 의하여 불균형이 실질적으로 개선될 수 있기 위하여는 인플레로 인한 $화의 국내절하에 비하여 대외에서의 절하가 크지않으면 안된다. 통화의 국내절하에 비하여 대외절하가 크다는 것은 환율의 실질적 변동을 의미하며 환율의 실질적 변동은 경상계정에 영향을 미치고 이에 의하여 미국의 국제수지가 호전됨으로써 비로서 역외초과 $화공급이 역내로 유입하게 된다. 이러한 조정과정이야말로 역내외 불균형과정의 장단기 포괄 조정과정이다.

  이와 같은 조정과정에서는 미 화폐 당국의 정책목표가 설정되어 목표과정을 추수하게 할 것이다. 요컨대 미연방은행은 역외의 과다한 $화가 공급되고 있을 때 그 역외 $화가 일거에 onshore로 유입되는 데서 오는 국내화폐증대 영향을 공개시장조작으로 억제할 수 있다. 만일 유입 역외 $화가 이러한 목표에 의하여 억제된다면 그 결과는 국내통화 축소일 것이고 그로인한 국내경제에의 영향은 역외에 지나치게 $화가 공급되고 있다는 것에 의한 국내경제 cost라고 아니 할 수 없다.

  그러나 미금융당국이 이 때 가장 주목하지 않으면 안되는 문제는 통화축소가 이루어졌다가 다시 통화확대로 전환되고 통화확대가 다시 역외통화공급을 증가하며 이의 유입을 염려하여 또 다시 국내통화축소정책을 행하는 것과 같은 반복과정이다. 왜냐하면 이와 같은 반복과정은 환율에 의한 장단기적 역내외불균형과정에 대한 조정작용을 행할 수 없게 하기 때문이다.

  그러므로 중요한 것은 역내외간 국제적 자금유동성의 과도한 불균형진정에 대한 초기단계의 인지수단이다.

  역외통화공급수요와 밀접히 관계되는 금융시장 및 관련 국가중요경제자료가 모든 상황을 신속히 반영하지 못할 때는 $화 환율의 급속한 절하현상을 역외통화과다공급에 대한 초기단계 경고신호로 사용할 수 있다.

  그렇다면 현재 미 $화의 역외공급상황은 어떠한가? 현재 시현되고 있는 미 $화가치는 국제경제적 관점에서 볼 때 결코 낮은 수준이 아니다. $화는 현재 기축통화간(trans-zone)환율($화 대 Mark), 기축통화대통화($화 Yen) 환율들을 볼 때 약세에 있지 않다. 고로 이러한 추세에서 본다면 $화의 역외통화공급이 과다하다고는 볼 수 없다. 오히려 반대로 만약 이러한 추론에서 미 $화의 역외공급이 과소한 상태라면 이러한 사실은 $화와 기축통화간 관계에 있는 독일의 서상한 바 요인에 의한 Mark화의 국제통화공급 불충분여건과 더불어 $화에 대한 연동통화 위치에 있는 우리나라 경제관점에서 볼 때 심대한 애로가 아닐 수 없다.

  주지하는 바와 같이 현재 우리나라는 국제통화 희소상황에 처해 있다. 설상가상으로 $화에 대해 경쟁관계에 있으며 기축통화대통화를 이루고 있는 Yen화 환율이 현저하게 절하된 상태에 있다. 또한 우리의 경상계정 회복율이 높지 못하며 국제차입만기연장율(turnover rate) 조정이 원활치 못하다. 그러면 위에서 논급한 애로에 비추어 우리나라의 향후 국제적 조정과정은 어떻게 진행되지 않으면 안되는가? 그리고 새로이 추구되지 않으면 안될 새로운 요인은 어떤 단면인가를 추구하지 않을 수 없다.

2. 국제적 조정기구 과정 방향과 새로운 단면

  금후 우리나라 환율이 안정을 회복하고 구제수지를 보다 기능적으로 운용하기 위하여는 다음과 같은 정책적 배려가 요구된다. 우선 우리나라 Won화의 기축통화국인 미국의 국제적 조정기구 운용을 감안하면서 정책방향을 모색할 필요가 있다. 현제 미국은 경상계정역조하에서 자본계정을 중심으로 고평가환율을 감당하고 있다. 다음은 국제적 자금유동성을 검토하지않으면 안된다. 이러한 두 정책방향 모색 전제하에서 우리나라의 환율 및 국제적 조정 정책방향을 평량하여보면 다음과 같은 추구를 상정할 수 있다.

  (1) 경상계정 무역수지 개선을 통한 안정환율권으로의 진입인 바 이는 오늘날 환율이론이 궁국적으로 지향하고 있는 목표이기도 하다. 또한 이는 실제로 독일, 일본이 추구하였고 현제 미국 역시 비록 완만하나마 환율과 상대가격의 관계 그리고 신거시경제분석 관점에서 보아 추구하고 있다.

  (2), (1)의 정책방향은 단기적으로는 실효를 보장할 수 없기 때문에 장기적 목표와 병행하여서는 자본계정 자본수급과정을 중심으로 단기정책은 보완되지 않으면 안된다.

  미국이 환율 불안정에 직면하여 취한 정책방향이 환율절하를 통한 상대가격 변동 장기정책이었었다. 그러나 이런 정책은 경쟁국의 환율약세지속과 EC의 단일통화 일정으로 국제경제운용이 단순순환적 기조를 보임에 따라 크게 진전을 보지 못하였다. 더욱이 미 $화에 대한 막대한 국제적 자금수요는 미 $화 환율을 높게 지속시킴에 따라 소위 경상계정-환율절하-상대가격하락-경상계정개선이란 표준적 국제적 조정기구도식이 기능하지 못하였다. 그러나 이미 언급한 바와 같이 자본계정에 의한 경상계정의 보완이 완벽하게 이루어지고 있다. 따라서 이러한 상황하에서 안정 환율 및 가격안정으로 비록 국제경제적 여건은 원만하지 못하다하더라도 투자의 지속과 안정된 거시경제운용으로 생산증가와 국제적 경쟁력을 도모하고 있다.

  이에 비하여 우리나라는 미국의 경우와는 더욱 상이하다. 지속적으로 환율이 절하되는 상황을 전혀 실물경제적으로 feedback하고 있지 못하다. 다만 이러한 과정은 앞에서도 말했듯이 장기적 과정에 해당한다. 장기적 환율결정과정에 대하여 단기 및 중기적으로도 환율은 얼마든지 가변할 수 있다. 고로 보다 확실한 안정 환율과정을 유지하면서 경상계정을 통한 국제수지균형정책을 추구하기 위하여는 단기 및 중기적으로 가변하는 불안정한 환율을 어떻게 안정적으로 수렴할 것이냐 이다.

  이 시점에서 우리는 국제자금 유동성전망에 의하여 자본계정에 의한 효과적 경상계정 보완책을 검토해보지 않을 수 없다. 이것이야말로 국제경제 차원에서 우리에게 있어서도 추구되지 않으면 안될 새로운 측면인 것이다.

3. 국제적 자금유동성 전망  

  비록 단기적으로 우리에게 중요한 요인이기는 할지라도 우리가 필요로 하는 모든 것이 국제적 자금유동성공급이라고 보아서는 안된다. 물론 가능한 최적의 국제자금유동성 확보는 불가결하다. 일차적으로 환율안정과 경제안정을 기할 필요가 있기 때문이다. 그러나 돌이켜 보건대 우리나라 경제는 그간 산업화와 선진국추구를 지속하는 과정에서 견실한 생산기반과 기술발전 금융산업선진화 자금수요공급체계등 각 부문에 분명한 체계 안정과 착실한 기반구축에 정책역점을 기울이지 못한 것이 사실이다. 요컨대 우리나라의 경제는 지금까지 환율평가가 나선적으로 하락하는 가운데 여러 어려운 애로를 수시로 돌출시켜왔다. 경제를 일정수준까지 발전시키고 우리의 경제가 아직 선진국 경제이전 과정에 있을 때는 과다한 자금투입과 국제적 자금수요증폭이 불가피하지 않을 수 없었다. 그러나 이러한 과정에서도 우리나라 경제는 좀 더 생산과정을 중심으로 연속과정(sequential process)으로 정착화하는 노력이 미흡했던 것이 사실이다. 그간 미국의 국제수지과정에서 보았듯이 환율절하에 의한 무역구조가 오히려 수출감소 수입증대로 구조변화했거나 독일, 일본의 경우와 비교하여 환율변동을 생산과정에서 흡수하는 역할이 감쇄하고 있다는 주장에서 우리가 지향하여야할 올바른 방향을 간취할 수 있다.

그러므로 이러한 장기적 과정에 대해서는 경론 부분에서 좀 더 논급하려하나 단기적으로도 우리나라 경제는 환율이 단조감소적으로 평가절하되는 것을 단순히 모든 애로에 대한 돌출구시 하여서는 안된다. 우리나라 경제는 단기적으로도 절하환율을 상대가격으로 파급전환시킬 수 있는 여지를 지니고 있을 뿐만 아니라 지불수지를 개선할 여지도 있다. 우리나라는 외환수급 목표를 설정할 필요가 있다. 이와 병행하여 국제적 자금유동성 추이를 분석함으로써 외환수요예측에 대한 공급을 다각도로 강구하지 않으면 안된다. 최근 국제적 자금유동성 상황을 각국의 금 및 외환보유액을 중심으로 검토하여 보면 표5와 같다.

<표 5>  각국의 외환보유액(금 포함)

        ※ 자료 : 한은간 조사통계월보(전동)

   표5에서 볼 때 일본의 자본보유액이 가장 크고 독일, 영국, 대만, 싱가폴 순이다. 이에 비하면 표에 나타난 것만으로는 미국은 이들 국가에 못 미치고 있다. 그러나 역외 $화 공급가능성을 $화 환율의 절하기준에 의하여 측정한다면 미국의 M2의 일환으로 공급될 수 있는 $화의 국제적 자금유동성은 매우 신축적이다. 다만 국제적으로 수요국이 많다는 것이 문제이다. 그러므로 미 $화의 국제적 자금유동성은 여전히 희소통화(scarce currency)인 동시에 신축통화 또는 과다통화(glut currency)이기도하다. 문제는 우리나라가 어떻게 외환수급 목표에 맞추어 수급과정을 효과적으로 충족하느냐 하는 것이다.

<표 6>  국제자금유동성 수요측면 (개도국대외 부채중심)

※자료 : IMF IFS 통계부록(1998)

<표 7>  국제자금유동성 공급측면 (주요국대외직접투자 및 잔고포지숀)

  (단위: $10억, 대GDP%)

    ※ 자료:OECD, International Direct Investment Statistics Yearbook, 1997.

<표 8> 개도국국제수지

(단위: $10억)    

   ※ 자료: IMF IFS 통계부록,1998.

Ⅵ.  결     론 

  이로써 기축통화간통화(trans-zone) 그리고 기축통화대통화(polar zone)를 구분하고 우리나라 Won화가 미 $화와 그리고 일본 Yen화 영향권 안에서 미 $화에 연동되어 있는 관계를 분석하였으며 연동통화 위치의 우리나라 Won화가 미 $화와 일 Yen화의 환평가등락하에서 국제경제 또는 거시경제적으로 당면하는 불리한 영항과정을 고찰하였다. 그리하여 마침내는 우리나라 경제가 국제경제하에서 환율안정과 원활한 국제적 조정과정(international adjustment mechanism)을 도출하려는 의도에서 환율안정의 장단기 과정과 국제적 조정과정으로써 경상계정과 자본계정의 상호운영, 환율, 재정정책, 이자율간의 상호효과 관련성, 역내외 국제통화균 형문제,국제적 자금유동성수급으로부터 이러한 제국제적 조정과정 및 정책이 장단기 안정환율에 미치는 보완적 과정을 검출하였다.

  그렇지만 이러한 제과정이 보다 효과적으로 분석되고 실효화되기 위하여는 우리나라의 외환수급 장단기 예측모형과 국제적 조정과정이 어떻게 환율추이와 상대가격 및 경상계정 그리고 자본계정에 다시 feedback하는지를 계량적으로 추구할 필요가 있다. 왜냐하면 미국의 예에서 보았듯이 이러한 과정에서 무역구조가 지불수지를 호전시키는데 큰 효과를 보지 못하였고 기업부문에서도 타경쟁국들에 비하여 환율변동을 흡수하지 못한 사실에 비추어 우리나라도 수요고급 양부문에서 모두 연속적(sequential) 영향과정의 기간추급이 요구되기 때문이다. 그리고 이러한 거시측면은 다시 국제적 조정과정과 연계되어 환율변동이 애로의 돌출구로서가 아니라 환율변동이 우리나라 경제를 국제경제 차원에 정착시키는 기능과정으로 이루어질 수 있도록 분석모형과 예측모형을 도출할 수 있어야 하기 때문이다.Y

참  고  문  헌 

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14) 기타